货币政策宜从稳健转为积极稳健并注重其结构性作用
一、对利率政策的思考
如果说1998年以来财政政策最突出的特点是国债增发的话,那么货币政策最鲜明的特色则是降息。中央银行从1996年5月开始降息,到2002年2月为止,前后连续8次降息,刺激需求。1年期存款利率从10.98%逐步下降到1.98%,同期贷款利率则从12.06%下降到5.31%。但是,对投资、消费和储蓄行为真正产生影响的是实际利率,或者说是名义利率和通货膨胀水平共同决定了投资、消费和储蓄。然而,如果将1996年以来的实际利率水平绘出图线(见图),实际利率明显表现为从低到高,再从高到低,最后重新走高的波动过程。尽管在1997～1999年区间中央银行多次下调利率,但这种行为总是被物价水平的同时下降所中和,以致那时学术界普遍对中央银行的降息效果表示怀疑,并试图从体制上寻找政策失灵的原因。而在此之后直到2001年,名义利率下降的同时实际利率水平也在下降,货币政策效力也随之逐渐显现,从而从另一个角度说明,我们更应该关注实际利率,而不是名义利率。
1996年以来我国实际利率走势图
数据来源:国家统计局。
到目前为止,我国的名义利率水平已经相对较低(存款:1.98%;贷款:5.31%),那么继续降低是否会出现流动性陷阱的危险呢?回答是至少在相当一段时间中不可能发生。过去,中央银行调整利率的思路往往是单向的,即只在利率的名义水平上考虑问题。实际上,调整利率的思路也可以放在预期上。简单说来,目前我国名义存款利率的下调空间已不足2个百分点。但是,即使有一天利率水平真的变为0,中央银行仍然能够通过扩张货币的手段,使得公众的通货膨胀预期上升,从而降低实际利率水平,分流储蓄,增加投资和消费。
通过上面的直观分析,我们也许不再为中央银行的利率政策是否还存在空间而担忧,但问题是我们如何在名义利率维持不变的条件下进行货币扩张。按照一般逻辑,中央银行扩张货币的手段主要包括购入有价证券和外汇,降低再贴现和再贷款利率以及降低储备金率等。问题在于,中央银行最终能否实现信用扩张,把货币传递给企业和消费者,完全取决于商业银行纽带作用的发挥。目前,由于国有大型商业银行普遍惜贷、中小银行数量和资金量都相对较少,这使得我国货币政策传导机制不畅。因此,中央银行即使能完全控制货币基数,也很难控制货币乘数,货币供给过程是内生的。这样,希望通过扩张货币来改变公众通货膨胀预期的方法就不易操作。因此,中央银行有必要通过金融结构调整来疏通货币政策传导机制。
从利率政策的国际背景来看,目前世界各国中央银行利率都维持在一个较低水平。在日本,中央银行短期利率始终维持在0左右的水平,出现了凯恩斯所描述的流动性陷阱,降低利率刺激需求基本已经走到了尽头。在美国,从2001年1月3日到2002年11月6日,联邦储备银行已经12次下调联邦基金利率,利率从6.5%下调到1.25%,成为自1961年以来的最低水平。即便如此,股市却反应平淡,在11月6日降息之后两天,股价就回到降息前5天的水平,利率调整的魔力正在逐渐消失。在欧洲,受美国降息影响,2002年12月5日欧洲中央银行也宣布降息,主导利率从3.25%降到2.75%,而降息能否帮助欧元区国家摆脱困境,公众正拭目以待。无论怎样,世界各国利率水平普遍走低、效力逐渐减弱的事实,将提醒包括我国在内的中央银行必须重新做出思考,发掘利率政策之外的货币政策手段,及时有效地调整经济。
二、对通货紧缩格局长期化的思考
二次世界大战以后,世界出现了资本主义阵营和社会主义阵营。资本主义阵营以市场经济为标志,形成过剩经济;而社会主义阵营以计划经济为标志,形成短缺经济。尽管发达资本主义国家对社会主义国家实行禁运,但是社会主义国家仍然能够从资本主义国家获得一部分商品和服务。这种经济格局给资本主义发展带来了良好机遇,因为资本主义国家可以将过剩的产品转移到商品相对短缺的社会主义国家(易纲,2002)。
但是,随着苏联和东欧的解体,越来越多的社会主义国家走上市场化的道路,短缺经济逐渐也和这些国家告别。就我国而言,我国曾经在改革开放之初的80年代存在巨额贸易逆差。但在此之后,中国的贸易顺差却变得越来越明显。前苏联和东欧这些转型经济国家在经历了长达5年之久的贸易逆差之后,从2000年起实现了对外贸易顺差。因此,原来市场经济国家在世界范围内销售过剩商品的场所正在逐渐消失,过剩而不是短缺已经成为世界经济格局的主旋律。在这种商品供给普遍大于需求的大背景下,一些国家出现了物价水平的持续下降。
当前,我国的通货紧缩趋势不应归结为货币供应量的下降,而是供求关系决定的。但是,单纯物价水平的下降往往会造成一种错觉,使得公众将它与伴随经济衰退的通货紧缩紧密联系在一起。从银行来看,尽管我国宏观经济实际
表1 中国和俄罗斯的净出口
数据来源:IFMdatabase,《国际统计年鉴2002》。
表现良好,2002年将实现8%的经济增长,但如果因为公众的错觉而对宏观面预期不佳,银行就会预感到贷款风险的存在,不愿意提供资金用于投资和消费;从企业来看,由于预期投资回报率不高,企业的投资行为将裹足不前;就消费者而言,对未来收入预期的不确定性,也会降低他们的消费欲望。所以,预期至关重要。从我国乃至世界的物价走势来看,我国并不存在通货膨胀的压力。因此,货币政策的制定也就到了能够促进预期转变的时候。具体说来,我国货币政策的提法曾经由过去的“适度从紧”改为“稳健”,时至今天,这一提法又到了进一步改为“积极稳健”的货币政策的时候了。这样,公众就可能调高对宏观面整体的预期,也即调高通货膨胀预期。因为真正影响消费和投资的是实际利率,而实际利率等于名义利率减去预期通货膨胀率,所以,给定名义利率,预期通货膨胀水平越高,实际利率越低,从而推动投资和消费活动。
三、从总量政策到结构政策
1998年以来,我国所执行的货币政策更多只是一种总量政策,即通过利率手段刺激经济。本来,较低的名义利率水平并不构成货币政策操作空间的障碍,但由于我国金融结构存在的问题,货币供给过程内生化,货币的自由扩张遇到障碍。实际上,不但在金融结构上,就是在产业结构上,我国也同样存在结构不合理的矛盾。在扩大内需的过程中,选择将资金投入到道路、桥梁等基础设施的建设,消除经济中的瓶颈,正是为经济的进一步发展做好铺垫。同样道理,为了消除货币政策在总量调节方面的障碍,需要将货币政策的目光更多投向结构调整和金融改革。
(一)以支持中小企业发展为核心
毋庸置疑,中小企业的发展是世界各国经济发
展的根本动力。在美国,中小企业被视为美国经济的脊梁;在日本,如果没有中小企业的发展就没有日本的繁荣。就我国而言,根据最新统计,到2002年我国注册中小企业已经超过800万家,数量占中国企业总数的99%,工业总产值、销售收入、实现利税和出口总额分别占全国的60%、57%、40%和60%,并且为我国提供了大约75%的就业机会(见国家经贸委网站相关网页：http://www.setc.gov.cn/qyggyfz/200209200008.htm.)。因此,服务于中小企业融资将是我国未来货币政策制定和金融改革所应着重考虑的内容。
发展并充实能为中小企业服务的银行。由于我国目前征信体系并不完备,法律制度尚不健全,缺乏对中小企业贷款的国家支持,面对贷款风险,国有独资商业银行很难为中小企业提供贷款。限于资金规模,愿意为中小企业提供借款的只有中小银行,而我国中小银行数量明显不足。因此,选择1到2家国有大型商业银行进行拆分上市,恐怕是解决中小银行
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