论基金产品监管的创新

5 675 1730 449 1613 总和 2901 7791 2941 15262 983 6846 基金的基金 16 213 16 395 * 48 指数基金 15 193 15 316 3 383 *小于5亿美元。
资料来源：美国投资公司协会（Investment Company Institute)。
表4：每个长期基金的平均股份数量
年代 1990 1995 1999 销售代理 1.1 1.9 2.7 直接销售 1.0 1.1 1.2 资料来源：美国投资公司协会。

　　第五、对不同类型的基金根据其可赎回、回购的程度，明确规定投资组合的流动性要求。流动性要求将帮助保护投资者以预期的净资产价值退出特定基金的能力。对于由于流动性、可回购程度或可赎回程度造成基金股份投资风险的重大差别时，还需对进入特定类型基金的投资者进行分类。

　　对开放式基金，美国“投资公司法”要求必须将非流动性资产的投资限制在15％以内。“非流动性资产”的定义是：“不能在7个日内通过正常的商业渠道以近似于基金估价的价格处理的证券”。而对于封闭式基金没有流动性的要求，因为它们一般不发行可赎回证券。封闭式基金更多地作为一种投资到非完全流动证券的投资工具。但也有很多封闭式基金的管理人使它们的投资组合保持很强的流动性，来保证能够及时把握投资机会。

　　在建立了定期回购封闭式基金和定期赎回开放式基金后，对流动性的定义以及流动性资产的比例就需要根据不同的基金类型进一步细化。流动性要求和可赎回与可回购的程度对应起来，进而与投资者的风险承受能力对应起来。流动性以及可回购和可赎回性造成基金投资风险的重大差别时，只通过向投资者揭示基金投资资产的流动性、基金股份的可回购或可赎回程度是不足以保护投资者的。因为投资者未必对其中的实质性风险给予足够的认识，投资于该种基金的潜在风险将超过一般投资者的承受能力范围。此时，应当对进入不同风险级别基金的投资者进行分类，如分为普通投资者、中等投资者和市场参与者。
　　3对中国目前基金产品监管的思考

　　在“证券投资基金管理暂行办法”里对于封闭式基金和开放式基金只进行了一般性的定义：

　　“封闭式基金”是指事先确定发行总额，在封闭期间内单位总数不变，基金上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金；“开放式基金”是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。

　　由此可以看出“暂行办法”明确了封闭式基金在封闭期间内不能回购。另外在“开放式证券投资基金试点办法”里规定：当投资者的赎回要求超过一定数量时，基金只按一定比例兑换，剩余部分推延到第二个开放日来兑换。特别地，在第31条规定：“开放式基金连续发生巨额赎回，基金管理人可以按照基金契约招股说明书载明的规定，暂停接受赎回申请；已经接受的赎回申请可以延付赎回款项，…”。按照前面的创新理论，这实际上是一种有限回购的封闭式基金。因为，能否实际换回基金股份的决定权在基金一方而不是在投资者一方。

　　类似的情形在美国SEC对封闭式基金的规定中也有。SEC的规则规定”：封闭式基金的发行者可以回购竞标中的不超过2%的股份。超过这一限制的，要延长到下一次校招标。

　　其实，中国目前股票市场的流动性完全可以使我们做到有限赎回开放式基金这一步。美国1940年对开放式基金的立法的主要考虑是为了保护投资者的利益（因为当时封闭式基金往往折价交易）而并不是因为基金管理水平提高了才提倡开放式基金。我们现在的市场发展水平应当说并不逊色美国40年代的水平。因而从保护和服务于投资者的角度，我们目前有条件大力发展开放式基金。并放松对目前封闭式证券投资基金的限制，允许半封闭式、半开放式等多种形式的基金产品类型存在。

　　下表5的数字表明，在美国基金历史上，基金的销售和赎回都呈现同步稳步增长，并没有出现赎回异常的现象。 表5：美国股本的销售和赎回1991-2000 销售 赎回

《论基金产品监管的创新(第5页)》