我国货币政策中介目标选择的内在矛盾与对策

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　　从相关性角度看，我国货币量增长同名义GDP增长之间的相关性比较低；并且，不同层次货币量的变动存在着严重的非同步性，货币量指标难以为我们提供明确一致的指导性信息。改革开放以来的实践清楚地表明：影响我国货币需求（货币流通速度）的因素主要有：（1）以货币为中介的商品交易量。它不仅取决于国民收入（国内生产总值）总量，也取决于经济的商品化、货币化程度；（2）国民收入分配格局的变化。国民收入分配向个人倾斜在带来消费强劲增长的同时，也带来了居民储蓄的超常规快速增长；（3）以股票、债券为代表的直接融资导致资金流通渠道发生变化。同时，品种更加齐全的金融工具也影响到居民对金融资产的持有行为；（4）金融资产收益率的相对变动会对居民持有金融资产的行为产生影响；（5）居民对未来的预期既影响到居民消费，也会对居民资产持有量和持有结构产生影响。这五种因素对货币需求产生影响的性质不同，影响的力度和发挥作用的时间也不一样，因此，我们不能期望货币变动一定要与国民经济变动保持相当高的相关性、从而使我们能够从货币量的变动中比较准确地预测到国民经济变动的趋势。同样，伴随着居民资产（金融资产）持有的日益多元化，我们也不能期望不同层次货币量变动之间保持高度的一致性。这一点，已经被改革开放以来的实践所证实。根据1979～2001年间货币量与GDP增长率数据，我们可以知道：M0增长率与GDP增长率、M1增长率与GDP增长率、M2增长率与GDP增长率之间的相关系数分别只有0.614、0.305、0.54（具体如图1所示）。根据1979年到993年货币增长的年度数据，我们还可以知道：M0与M1、M0与M2、M1与M2的相关系数分别只有0413、0.269和0.5。根据1994年第一季度到2001年第四季度货币量增长率的季度数据，我们可以知道：M0与M1、M0与M2、M1与M2的相关系数也分别只有0.705、0.513和0.539。

图1　　货币量增长与GDP增长的低相关性?

　　从可控性角度看，人民银行对货币量的控制能力也比较低。我们知道，货币供应量是由流通中的现金和具有高度流动性的存款组成的。而中央银行能够直接控制的只是基础货币〔具体由流通中现金和商业银行持有的准备金（法定准备金和超额准备金）组成，亦称高能货币〕，在基础货币量和货币供应量之间还存在着一个商业银行为了牟取更大经济利益、利用手中持有的超额准备金发放贷款、创造存款的货币创造过程。这个“两步走”的特点就决定了央行对货币供给只具有部分的控制力。央行对货币供应量不具有完全控制力的集中体现就是货币乘数的多变性。从货币乘数的计算公式，我们知道：货币乘数取决于法定准备金率、超额准备金率、现金漏损率、居民的存款结构等因素（其中，法定准备金率还是由中央银行决定的）。所以，货币乘数能否维持在一个稳定的水平上，或按照中央银行的意愿发生变化，就取决于超额准备金率（商业银行对超额准备金的持有）和现金漏损率（居民对现金的持有）是否稳定、取决于居民对不同流动性金融资产的持有比率是否稳定或具有可测性。

　　从商业银行持有超额准备金的角度看，在90年代初以前，在经济高涨时期，中央银行在“倒逼机制”作用下，投放了大量现金。当经济走向低谷时，随着贷款规模的下降，这部分基础货币就过剩了。但在国债市场规模很小，中央银行持有很少国债的情况下，中央银行不可能通过抛售国债的办法将这笔多余资金灵活收回，这就导致了银行超额准备金的被动增加。反过来，当经济转向高涨时，各商业银行则把资金拆借给下属信托公司，通过迂回的办法把这笔超额准备金贷放出去，从而造成信贷规模的急剧扩张。1992年上半年，在基础货币投放减少的条件下，M1的增长仍能较上年同期增加32.8%，其根本原因就在于银行系统超额储备的迅速下降。随着商业化改革的不断深入和债券市场的发展，商业银行对超额准备金的持有越来越依赖于其对成本和收益的权衡。而东南亚金融危机以来，出于防范金融风险的考虑，各商业银行更是普遍增加了对超额储备的持有。
　　从居民金融资产的持有行为看，我国居民持有现金的行为取决于收入、利率、金融资产多元化程度、对未来的预期等因素。1988年，人民银行调高银行存贷款利率，并对3年期以上定期储蓄存款实行保值。结果，极大地调动了群众储蓄的积极性，加快了现金的回笼。开展保值储蓄服务以后的4个月中，城乡储蓄的增长比前8个月高出?15.89?个百分点(景学成、沈炳熙等：《中国利率市场化进程》P69中国财政经济出版社1999年)。10年以后，国家多次降低利率以刺激居民消费，但居民储蓄存款却大量分流到股票市场上，其根本原因就是股票投资收益率和银行存款收益率的差距被拉大。另外，迅速发展的金融电子化浪潮在方便居民现金存取和交易支付的同时，也在一定程度上替代了现金流通。银行超额储备和居民现金持有行为的复杂多变性，决定了我国货币乘数的复杂多变性。我国货币乘数的变化情况具体如图2所示(图表资料来源：根据《中国金融年鉴》各期和中国人民银行网页公布的数据计算而得)。

图2　　我国货币乘数的无规则变化

　　由于体制、制度乃至市场发育程度等因素的影响，我国中央银行对基础货币发放的控制力也不强。这一点，可以从图3我国基础货币的无规则增长中得到印证。在党的“十四大”以前，“放权让利”的改革使地方、企业和个人独立的经济利益不断凸现，市场在资源配置中的作用不断增强；但与此同时，我们却没有建立起相应的约束机制，整个社会充满了强烈的投资冲动。在这种情况下，不仅贷款规模难以控制，现金投放计划也很难得到严肃地遵守。党的“十四大”以来，财政与银行的关系逐渐理顺、四大专业银行商业化经营取得进展、企业市场约束和风险意识逐步强化……，这种种变化为人民银行通过间接手段控制基础货币的发行创造了有利条件。但恰恰就是自1994年以来，我国基础货币投放的渠道发生了重大变化：外汇占款对基础货币投放的影响越来越大。1994年以前，外汇占款在基础货币发行中所占的比重一般都不到10%，但1994年以来，由于出口和国外直接投资的强劲增长，人民银行通过购买外汇投放的基础货币迅速增加，并发展成为我国货币发行

的主渠道(1994年，我国通过外汇占款渠道投放的货币占当年基础货币投放量的55.5%，并且此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持在较高的水平上。在东南亚金融危机、美国股市泡沫破灭、恐怖袭击事件导致的世界性经济衰退等因素的作用下，1998～2000年，我国通过外汇占款渠道投放的货币量有所减少。但自2001年起，我国外汇储备又恢复了迅猛增长的势头，通过外汇占款渠道投放的货币量又开始迅速增加)。在保持人民币汇率稳定的前提下，当外汇市场供求失衡时，人民银行只能放弃对基础货币发放的完全控制权，通过被动的外汇买卖来维持供求总量的平衡。特别需要指出的是，加入WTO以后，国内金融市场与国际金融市场的联系将更加密切，跨国资本流动也将更加频繁，这必然会进一步增加央行有效控制基础货币增长的难度。

图3　　1985年以来我国基础货币的无规则增长(根据王煜：《中国货币政策趋势》P164和中国人民银行统计季报整理)。

　　无规则的货币乘数变化和对基础货币的低质量控制相结合，决定了我国货币供应量计划目标的完成情况只能是较差。1994年以来我国货币增长计划的完成情况具体如图4所示。
图4　　货币量增长率偏离计划的情况

　　其实，即使在推行信贷规模管理的1985～1995年，信贷规模管理的具体实施情况也很不理想，根据王煜的统计，在1985～1993年的9年里，信贷实际增长幅度偏离计划增长的程度占计划增长速度的比率（绝对值），有3年超过了60%，有3年在24～40%之间，有两年在15～20%之间，只有1年低于10%(资料来源：王煜：《中国货币政策趋势》P134～135中国金融出版社1999年)。

　　不久前，中国人民银行为了完善货币指标统计体系，决定把股票交易保证金计入货币供应量M2。需要指出的是：股票交易保证金属于投机性资金需求性质，