国债利率市场化与公众投资趋势

　　2002年3月10日和4月10日在全国发行的2002年一期凭证式（分三年期和五年期两个品种）国债，其突出特点是国债利率首次低于银行同期储蓄存款的名义利率。这是国债发行的一个历史转折点，是国债利率市场化的重要标志。与此同时，尽管国债利率不断下调，但社会各界投资国债的热情却持续高涨，面向社会公众发行的国债品种始终供不应求，基本上是一上市就被抢购一空。 

　　一、 国债利率逐步由计划利率走向市场利率 

　　自20世纪80年代初开始发行国库券到九十年代初，我国主要是用行政计划办法发行国债和确定国债利率。九十年代中期后，随着发行方式逐步的市场化，国债利率逐步由计划确定走向市场确定，今年我国国债利率的变化特点是以这种大背景为前提的。 

　　长期以来国债利率一直高于银行同期存款利率。这主要是因为我国银行的地位特殊，银行信用背后实际上是国家信用，在风险方面没有实质性差异。另外，我国自20世纪80年代初开始发行国库券到九十年代初，主要是用行政计划的办法发行国债和确定国债利率。国债发行过程中带有行政的强制性，而且流动性很差。在人民生活水平较低的情况下，购买国债与其说是投资，不如说是为支援国家建设尽义务。在风险等同而强制购买和流通性差的情况下，国债利率高于银行存款利率是情理之中的事。 

　　那么，为什么今年的国债票面利率低于同期银行储蓄存款的名义利率呢？ 

　　其主要原因如下： 

　　第一,国债是国家信用的体现，其信用度远远高于银行，被称为金边债券。由于金边债券风险小，按照金融市场投资的一般规律，投资收益与风险成正比，即风险越大收益越大，反之亦然。因此，一般情况下国债的收率应该低于银行的同期利率，世界上各国基本都是这种情况。我国今年的国债利率略低于银行同期储蓄存款利率是正确反映金融市场投资规律的一般要求。 

　　第二，随着人民生活水平的提高，人们对金融产品的投资需求不断增长。随着国债发行和流通的市场化进程，国债的流动性和变现能力不断增强，加上我国目前阶段金融投资产品种类不多，投资渠道不畅，因此使国债成为普通社会公众仅有的几种投资方式中风险性、流动性和收益性组合最好的投资品种。另外，对于以银行为主要代表的金融机构而言，近年来经济形势的变化和监管的加强，使得金融机构对资产风险的关注大大增加，金融机构对国债的需求也大大增加。因此，目前我国的国债供求关系明显呈现出需求大于供给的状况。按照市场规则，在国债需大于求的情况下，国债的价格----利率必然会下降。所以，今年国债利率的特点是市场供求调节的必然结果。 

　　第三，由于国债利息免征利息所得税，尽管国债的票面利率略低于同期银行储蓄存款名义利率，但是凭证式国债的实际收益率与银行同期储蓄存款相比，前者收益率仍高于后者。也就是说，在我国国债收益略高于银行储蓄收益的本质特征没有改变，但由于市场化进程的要求，这种收益之间的差距有所缩小。从这个问题的另一个角度来说，如果这种收益差距保持在1999年以前的水平（国债利率高于银行同期储蓄存款利率1个百分点左右），加上国债利息免征利息所得税的因素，势必会大大加剧国债供不应求的矛盾。 

　　总之，今年国债利率的新特点是国债利率市场化的要求，也是这一市场化进程的必然结果。 

　　二、国债发行和流通的发展方向 

　　进一步推进市场化是国债发行、流通以及国债利率的发展方向。九十年代中期以来，我国国债发行和流通的市场化改革取得了很大进展。继1996年实行招标发行、竞价交易后，1997年，全国同业拆借市场开办银行间债券回购业务和现券交易业务；1999年，《凭证式国债质押贷款办法》颁布，凭证式国债可办理质押贷款；2001年，银行间债市实行净价交易；2002年3月25日，沪深证券交易所开始试行国债净价交易。4月3日，人民银行发布《商业银行柜台记帐式国债交易管理办法》，工、农、中、建四大国有银行在部分地区进行个人和非金融企业记帐式国债柜台交易业务的试点，预计于6月开始运行。但是相对于金融体制改革和市场经济的要求，国债发行和流通的市场化还没有到位，仍是处于改革的进程之中。 

　　首先，国债利率还不是市场的基准利率。基准利率指的是在目前体制下，无风险或风险最低的投资收益，它是整个利率体系的中心环节，也是利率市场化的一个重要平台。在市场化的利率结构中，国债利率应当成为基准利率。但是目前我国的基准利率一般被默认为银行一年期存款利率，这不符合利率市场化的要求。因此，国债利率的市场化可以看作整个利率市场化改革的基础。 

　　其次，国债利率的进一步市场化，有利于降低国债发行成本，降低财政的的债务风险。在国债流通过程中，财政应当建立回购基金，选择有利的市场时机通过回购国债减轻政府的债务负担。 

　　第三，目前面向社会公众发行的凭证式国债供不应求，说明目前的凭证式国债的利率还没有达到均衡价格水平。 

　　最后，国债市场是财政与货币政策协调操作的重要结合部，国债的公开市场操作是市场经济国家实现货币政策的主要工具，而目前我国国债市场分为银行间债市和沪深证交所债市两部分，两个市场处于分割状态，难以符合公开市场业务的要求。而且，目前我国的国债以中、长期国债为主，符合公开市场业务操作要求的短期和超短期国债缺乏。因此，完善国债的品种结构，建立符合公开市场操作要求的统一的国债市场是下一步国债市场化改革的方向。 

　　三、公众投资国债的趋势分析 

　　目前社会公众投资国债的热情高涨，除收入水平提高等因素之外，主要是与以下几个因素密切相关： 

　　第一，凭证式国债的实际收益率仍然高于同期银行存款的实际收益率。尽管3月10日发行的600亿元凭证式(一期)3年期和5年期的票面年利率分别比同期银行存款利率低0.1%和0.03%，但考虑到利息所得税的影响，国债的实际收益率仍然高于同期银行存款的实际收益率0.404%和0.524%。 

　　第二，在目前国债风险和银行风险基本等同的情况下（由于国有银行为主体的银行体制和基本统一的银行利率制度），国债市场的发展使国债的流动性高于同期银行存款的流动性，凭证式国债的抵押业务以及记账式国债在二级市场的流动使国债的变现能力大大增加。风险基本等同而流动性增强，使国债比银行存款更具有吸引力。 

　　第三，由于我国金融投资品种较少，而近来股票市场持续低迷，结构性、制度性风险居高不下，使得普通投资者对股票市场望而却步。相比而言，国债成为风险低、收益稳定的仅有的投资品种，因此造成国债的供不应求。 

　　如果上述因素没有大的改变，公众投资国债的供不应求的状况仍然会持续一段时期。 

作者：国务院发展研究中心&

nbsp;宏观经济研究部研究员 倪红日 中国人民大学财政金融学院博士 张斌　来源：国研网

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