上市公司国有股减持应以四个原则为基本前提

但是，2002年6月出台的停止国有股减持决定中却明确指出，在国有股减持政策停止执行后，国有股的协议转让仍可继续进行，这实际上意味着“国有股减持”与“国有股全额可流通”将分为两个过程展开。此后，2002年11月，中国证监会和国家经贸委联合发文，准许外资购买上市公司中的国有股，则更是意味着外资收购国有股与这部分股份的全额可流通必然将分为两个过程而展开。
　　通过协议转让而将“减持国有股”与“股份全流通”分为两个过程来展开，在客观上由两方面因素所决定：一是有关国有股减持的具体方案在近期内难以出台。从党的“十六大”关于国有资产管理体制改革的要求看，拟定以至出台有关中央政府和省、市（地）两级地方政府享有所有者权益的法律法规需要一段不短的时间，按照这些法律法规再设立三级国有资产管理机构也需要一定的时间。在此背景下，即便各有关方面对国有股减持的具体方案已达成共识，这一方案的实施也需要待新的国有资产管理体制建立后才能有效实施；更不用说，在新的国有资产管理体制尚未建立，省、市（地）两级地方政府的所有者权益尚未明确的条件下，国有股减持的具体方案实际上是难以真正形成的。二是现实经济运行中的“两个转变”不可能等待。转变经济增长方式和转变经济体制是1996年以来就一直在实施的重大经济决策。要实现“两个转变”，推进国有经济的“有所为有所不为”和国有企业的建制转机，国有股的转让就不可能停止。事实上，在2001年6月出台国有股减持政策之前，上市公司国有股的协议转让和拍卖转让也一直在进行中。从这一角度来看，上市公司国有股的协议转让是一个不得已而为之的选择，它更多是着眼于实现“两个转变”的需要。
　　上市公司国有股协议转让（或拍卖转让）具有将“国有股减持”与“股份全流通”分割为两个独立过程的功能，由此，将使这部分在日后迈入“全流通”进程更加复杂困难，同时，也将使为实现转让的国有股部分通过全流通方式减持更加复杂困难。具体来看，以下问题是需要特别关注的：
　　1.国有股转让价格的负效应
　　受两方面因素制约，近年来已发生的国有股转让价格均高于净资产／股：一是在“防止国有资产流失”强制影响下，前些年国有资产管理部门出台的有关国有股转让政策中明确规定，国有股转让价格不得低于净资产／股，由此，净资产／股实际上成为国有股转让价格的最低线；二是在上市公司国有股转让中，转让价格通常以交易价格为重要的参照系，买方在很大程度上是看中了转让价格与市价的差额，卖方也十分关心这一差价（以避免被误解为造成国有资产流失）。若以高于每股净资产的价格转让上市公司国有股成为一种惯例，则意味着日后要出台按照不高于净资产／股的价格减持国有股的政策，既不符合国有股转让的实际状况，也极难令各方面人士达成共识。
　　2.股份全流通的难度明显增大
　　在“国有股减持”与“股份全流通”分为两个过程的条件下，通过协议转让（或拍卖等）途径，上市公司的国有股转移到法人机构（包括外资机构，下同）手中，就这一过程而言，“国有股减持”是实现了，但这部分的全流通问题并没有解决，反而比国有股未减持条件下更为困难了，主要原因有三：
　　(1)转让价格成为解决股份全流通的难点。在国有股未减持条件下，净资产／股有可能成为减持国有股的价格基础。一是在国有股形成的历史过程中，国有经济已获得了足够多的利益；二是政府部门不是一个以盈利为目标的机构，为了股市的稳步发展和规范化建设，在国有股减持价格做出“不与民争利”的决策是可行的。但当国有股协议转让后，对持有这些股份的法人机构来说，情况就完全不同了。一方面，这些法人机构通过协议转让所获得的股份，是实实在在付出足额资金的。在这个过程中，他们并没有“已获得足够多利益”的问题。另一方面，他们都是以盈利为目的的经营机构，不能要求他们贯彻“不与民争利”的原则。由于转让价格是这些机构出售股份的价格底线，按此价格卖出股份，对他们来说，意味着从购入股份到卖出股份期间

内的投资处于无收益状态，即机会成本极大，所以，在正常情况下，这部分股份要实现全流通，其价格就应高于转让价格。这样一来，要按照净资产／股的价格减持这部分股份就几乎不可能了。
　　(2)股市投资者难以接受按市价实现这部分股份的全流通。在转让价格之上出售这部分股份，实际上就是按照市价出售股份。2001年7月以后的实践证明，对股市投资者来说，按照市价接受这部分股份的全流通是不可能的。由此，在原先国有股全流通中的股市投资者与政府部门之间的利益反差转化为股市投资者与以协汉转让价格“收购”国有股的法人机构之间的利益反差的背景下，这部分股份的全流通不免陷入这样一种两难境地：一方面，股市投资者无法接受按照市价实现这部分股份全流通，所以，如果要运用政策机制强行实现这部分股份的全流通，股市投资者通过“用脚投票”就将使股市处于大幅下落的走势状态。在这个过程中，股市投资者的利益将受到严重损失，而持股的法人机构也未必能够获得出售股份的有利时机，其结果，即便不是“两败俱伤”，也很难形成“一方有利”的格局。如果股市因大幅下跌而“大伤元气”，那么，后果就更加严重。另一方面，如果说在减持国有股过程中政府部门还可以运用行政机制在“不与民争利”的基础上形成原则一致的减持价格的话，那么，在协议转让后，由于这部分股份已由各个不同的法人机构持有，同时，他们持有这部分股份的价格、时间和意向不尽相同，由此，在这部分股份以何种原则定价以实现全流通的问题上，政府部门就很难再运用行政机制来调解股市投资者与持股法人机构之间的利益反差了。但是，离开了政府部门的调解，受股市投资者和法人机构之间在全流通价格上的利益反差制约，这部分股份的全流通又难以实现。
　　(3)大量股份不可流通的状况不能久拖不决。2/3股份不可流通的状况，不仅严重影响了“同股同权”原则的贯彻，而且严重影响了股市规范化建设和国际化进程。在“国有股减持”与“全流通”分为两个过程的条件下，从政府部门角度来说，“全流通”问题的压力和紧迫程度大为减弱，由此，股市投资者与法人机构之间利益不易权衡就成为拖延解决股份全流通问题的最好理由。在这种状况中，随着新股继续上市，股市中累积的不可流通股数量将不断增加，解决全流通问题的难度也将不断提高，其结果将使中国股市的规范化建设和健康运行面临越来越大的风险。
【参考文献】
　　[1]　国务院有关国有股减持的政策文件。
　　[2]　王国刚：《减持国有股的难点、条件和可选择方案》，见《中国资本市场热点问题透视》，北京，中国金融出版社2002年版。
　　[3]　王国刚：《国有股减持需要注意的几个问题》，见《中国资本市场热点研究》，北京，中国城市出版社2002年版。
　　[4]　韩志国：《国有股减持——历史机遇还是现实风险》，北京，经济科学出版社2002年版。
　　[5]　陈乃进：《资本的足印——中国证券报理论文章作品选》，北京，新华出版社2002年版。