中国上市公司债权治理效率的实证分析
和“资不抵债”、无力偿还债务本息时，通过破产机制，企业的剩余控制权和剩余索取权就会由股东转移给债权人。然而，在我国上市公司并非如此。我国的《破产法》仅限于调整国有企业，对股份制公司没有明确规定，因此上市公司破产缺乏健全的法律依据。
如我国证券市场上不少PT公司已连续3年严重亏损，资不抵债，可以说已处于事实性的破产。然而PT公司们却通过各种“保牌”手段至今仍留在股市之内。可见破产机制未能发挥作用，债权没有起到应有的治理作用。尽管证监会在2001年2月出台了《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法》，并于2001年11月进行了修订，使PT水仙、PT粤金曼、PT中浩、PT南洋和PT金田5家公司先后退市，但此办法对亏损公司暂停和终止上市时如何发挥债权人的“相机控制”作用没有做出明确的规定。债权人根本无法接管企业，企业的清算和重组最终由国家股东行政安排，因此债权人相机控制无法实现。
三、主办银行制度未发挥应有作用
我国从1996年开始建立主办银行制度的试点工作，通过签订协议的形式在银行和企业之间建立相对稳定的信用关系和合作关系。然而它单纯强调主办银行对企业的金融服务，忽视了主办银行制度的本质特征，即银行对企业监控机制的建立。特别是我国《商业银行法》和《证券法》禁止国有银行持有其他公司的股票，这就大大削弱了债权人的监控效果。同时，银企合作协议一年签订一次，难以体现主办银行与企业之间的长期合作关系；而且银行的贷款主要限于流动资金贷款，所以银行并不关注企业的长远发展。在这种情况下，银行只是债权的消极保护者，主办银行制度不能发挥作用。
政策建议
一、大力发展企业债券市场，建立真正的债权债务关系
国有银行与国家控股上市公司之间的债权债务关系的虚拟性，使银行信贷对企业无法形成硬约束。然而如果通过发行企业债券，企业面对的是广大的债券投资者（大多数为居民），这种债务对企业来说是必须归还的（欠老百姓的钱是无法赖账的），否则企业经营者就会面临巨大的社会压力和经济压力。因此发行企业债券将形成一种“硬约束”的真正的债权债务关系。目前，我国企业债券市场发展滞后，计划控制色彩浓厚。大力发展企业债券市场，应该使企业债券的发行尽快由指标分配制向市场化的发行方式过渡；建立起充满竞争、交易活跃的统一的债券市场体系；健全相关的法律法规，培育债券评级等中介机构并引导其规范运作。
二、破产退出机制，实现债权人的相机控制
规范和强化《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法（修订）》的实施，尽快健全完善上市公司破产的法律依据。最近，最高人民法院出台了《关于审理企业破产案件若干问题的规定》，它突破了《破产法》的适用范围，首次将股份制公司纳入破产条例，为上市公司破产提供了初步的法律依据。但《规定》只是对现行《破产法》个别地方试探性进行了突破，新的《破产法》尚未被全国人大审议通过，因此应加速新《破产法》的出台，为上市公司破产提供完善的法律依据。只有这样才能使破产退出机制真正建立起来，才能使破产威胁成为经营者的硬约束，从而发挥出债权的治理效应。
在破产退出机制有效发挥作用的基础上，通过立法等方式确定债权人在亏损上市公司破产清算、暂停和终止上市、重组中的优先与主导地位，将剩余控制权与剩余索取权转移给债权人，实现相机控制。
三、允许银行适度持股，完善主办银行制度
我国目前的主办银行制度只体现了这一制度的侧面，如较稳定的信用关系、综合经济往来以及信贷技术支持等，尚未触及到主办银行制度的实质所在，即银行对企业监控机制的建立。因此，当国有银行商业化、股份制的改造基本完成后，可适时地修改《商业银行法》和《证券法》的有关条款，允许银行持有工商企业的股份，充分发挥主银行在公司治理中的监控作用，提高债权治理效率，从而完善主办银行制度。
【参考文献】
1.张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999年。
2.沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年。
3.傅元略：《企业资本结构优化理论研究》，东北财经大学出版社，1999年。
4.吕景峰：《债权的作用与我国国有企业治理结构的改进》，《经济科学》，1998(3)，第22-28页。
5.张胜芳：《关于公司治理的思考》，《会议研究》，2001(10)，第25-29页。
6.张兆国等：《试析我国上市公司资本结构的效应》，《会计研究》2001(10)，第18-24页。
7.Harris and Raviv.The Theory of Capital Structure[J].Journalof Finance,March 1991:297-355.
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如我国证券市场上不少PT公司已连续3年严重亏损，资不抵债，可以说已处于事实性的破产。然而PT公司们却通过各种“保牌”手段至今仍留在股市之内。可见破产机制未能发挥作用，债权没有起到应有的治理作用。尽管证监会在2001年2月出台了《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法》，并于2001年11月进行了修订，使PT水仙、PT粤金曼、PT中浩、PT南洋和PT金田5家公司先后退市，但此办法对亏损公司暂停和终止上市时如何发挥债权人的“相机控制”作用没有做出明确的规定。债权人根本无法接管企业，企业的清算和重组最终由国家股东行政安排，因此债权人相机控制无法实现。
三、主办银行制度未发挥应有作用
我国从1996年开始建立主办银行制度的试点工作，通过签订协议的形式在银行和企业之间建立相对稳定的信用关系和合作关系。然而它单纯强调主办银行对企业的金融服务，忽视了主办银行制度的本质特征，即银行对企业监控机制的建立。特别是我国《商业银行法》和《证券法》禁止国有银行持有其他公司的股票，这就大大削弱了债权人的监控效果。同时，银企合作协议一年签订一次，难以体现主办银行与企业之间的长期合作关系；而且银行的贷款主要限于流动资金贷款，所以银行并不关注企业的长远发展。在这种情况下，银行只是债权的消极保护者，主办银行制度不能发挥作用。
政策建议
一、大力发展企业债券市场，建立真正的债权债务关系
国有银行与国家控股上市公司之间的债权债务关系的虚拟性，使银行信贷对企业无法形成硬约束。然而如果通过发行企业债券，企业面对的是广大的债券投资者（大多数为居民），这种债务对企业来说是必须归还的（欠老百姓的钱是无法赖账的），否则企业经营者就会面临巨大的社会压力和经济压力。因此发行企业债券将形成一种“硬约束”的真正的债权债务关系。目前，我国企业债券市场发展滞后，计划控制色彩浓厚。大力发展企业债券市场，应该使企业债券的发行尽快由指标分配制向市场化的发行方式过渡；建立起充满竞争、交易活跃的统一的债券市场体系；健全相关的法律法规，培育债券评级等中介机构并引导其规范运作。
二、破产退出机制，实现债权人的相机控制
规范和强化《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法（修订）》的实施，尽快健全完善上市公司破产的法律依据。最近，最高人民法院出台了《关于审理企业破产案件若干问题的规定》，它突破了《破产法》的适用范围，首次将股份制公司纳入破产条例，为上市公司破产提供了初步的法律依据。但《规定》只是对现行《破产法》个别地方试探性进行了突破，新的《破产法》尚未被全国人大审议通过，因此应加速新《破产法》的出台，为上市公司破产提供完善的法律依据。只有这样才能使破产退出机制真正建立起来，才能使破产威胁成为经营者的硬约束，从而发挥出债权的治理效应。
在破产退出机制有效发挥作用的基础上，通过立法等方式确定债权人在亏损上市公司破产清算、暂停和终止上市、重组中的优先与主导地位，将剩余控制权与剩余索取权转移给债权人，实现相机控制。
三、允许银行适度持股，完善主办银行制度
我国目前的主办银行制度只体现了这一制度的侧面，如较稳定的信用关系、综合经济往来以及信贷技术支持等，尚未触及到主办银行制度的实质所在，即银行对企业监控机制的建立。因此，当国有银行商业化、股份制的改造基本完成后，可适时地修改《商业银行法》和《证券法》的有关条款，允许银行持有工商企业的股份，充分发挥主银行在公司治理中的监控作用，提高债权治理效率，从而完善主办银行制度。
【参考文献】
1.张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999年。
2.沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年。
3.傅元略：《企业资本结构优化理论研究》，东北财经大学出版社，1999年。
4.吕景峰：《债权的作用与我国国有企业治理结构的改进》，《经济科学》，1998(3)，第22-28页。
5.张胜芳：《关于公司治理的思考》，《会议研究》，2001(10)，第25-29页。
6.张兆国等：《试析我国上市公司资本结构的效应》，《会计研究》2001(10)，第18-24页。
7.Harris and Raviv.The Theory of Capital Structure[J].Journalof Finance,March 1991:297-355.
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