试论美元国债发行的可行性及立法准备

　　在人民币可自由兑换，国债市场全面开放之前，考虑开办美元国债市场，发行美元国债，将成为我国金融市场重大面有现实意义的改革措施之一。

　　在我国成功加入WTO以后，国债市场的逐步开放将成为必然。而国债市场完全对外开放的时间主要取决于人民币资本项目下可自由兑换的时间安排。我国自从1950年发行“人民胜利折实公债”以来，经过半个多世纪的发展，虽然其中经历了许多波折和坎坷，但基本上形成了以交易所为主体、有全国银行间债券交易市场和场外市场相配合的国债市场体系。在人民币可自由兑换、国债市场全面开放之前，考虑开办美元国债市场、发行美元国债，将成为我国金融市场重大而有现实意义的改革措施之一。本文所指美元国债是利用现有国债市场的基础设施面向国内现有债券市场参与者和境外投资者人发行以美元计价的政府债券。作为一种新型的国债券种，其发行对我国债券市场、股票市场、外汇交易市场以及整个金融业乃至整体国民经济的发展，都将产生深远的影响。

　　发行美元国债的可行性及必要性

　　经过对我国国债市场进行深入细致的研究以后，笔者认为发行美元国债的必要性及可行性主要体现在以下几方面：

　　第一，符合产业结构调整升级，建立社会保障机制，维系必要的财政收支对应关系的需要。

　　首先，受经济全球化和世界性产业结构调整的影响，我国将进入一个持续时间较长、力度较大、影响较为深刻的结构调整时期，而加入WTO则可能在相当程度上将结构调整中的某些矛盾进一步显现和激化。为促进我国产业结构调整、升级，我国政府不能不考虑充分运用国债手段获取财政资金。其次，随着产业结构的调整和“入世”后进口产品的冲击，国内相当一部分缺乏竞争力和比较优势的企业和行业将被逐渐淘汰，失业、下岗和转岗职工人数将呈上升趋势，做好这部分职工的安置需要大量的财政资金，应当考虑运用国债手段来促进社会保障机制的改革和完善。再次，加入WTO后，关税平均水平进一步降低，进口需求呈上升趋势，为刺激出口、维持贸易顺差或平衡亦需大量财政资金。

　　此外，基础产业设施的建设以及外贸交易额的扩大和中央外汇储备的增加都需要大量的财政资金。为了维持必要的收支对应关系，也必须借助于国债手段。

　　我国政府每年均向国际市场发行几十亿的美元国库券和欧元国库券，如将此部分债券改为对国内市场发行，不仅可以满足上述目的，亦可降低发行成本，也不会带来外汇风险，可谓一举三得。

　　第二，可以提供安全有效的投资工具，促进债券市场发展，完善我国金融体系。

　　首先，尽管近年来我国政府放松了对有关外汇的管制，居民手中外汇持有量有所增加，但当前我国国内居民对其所持有的外汇缺乏一个较为安全有效的投资工具。近期由于人民银行的一再降息和利息税的开征，银行外汇存款已经被普遍认为是一种安全但缺乏效益的投资方式。2001年2月21日中国证监会和国家外汇管理局发布了《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，对我国境内居民开放了B股市场。但从几个月的实践来看，B股市场对于大多数居民来说仍然是一个高风险的投资场所，投资者不可能将所有的资金存放其中。投资者需要一个美元债券市场作为资产管理及避险的手段。

　　其次，有关专家的研究表明，成熟的国债市场除需要有一定规模的债券发行量外，债券的品种、期限也是国债市场健康发展的必要条件之一。逐步开放的我国国债市场需要美元国债这种新的券种来促使其逐步走向成熟、完善。

　　再次，B股市场向中国国内投资人开放，是实现美元化(硬通货化)的一项有力举措，是中国金融市场与国际接轨的重大尝试和发展。但依照股市和债市连动发展的理论，B股市场的稳定和发展需要一个美元国债市场来为其提供资金和规避风险的场所。

　　最后，根据中国人民银行2001年10月30日提供的资料，我国居民外汇存款总额2001年9月已经达到800亿美元，与去年同期相比增加了16．5％。而由于我国《商业银行法》对商业银行的投资进行了严格限制，除发放贷款外商业银行很难为这部分外汇资金寻求一个更为安全有效的出路。根据《1993年巴塞尔协议建议书》，国债可以享受特殊债券的最高殊誉，其风险权数在资产管理中为零。因而美元国债市场的形成既可以减少外币存款为商业银行带来的利息负担，为外币存款找到一个安全而富有收益的出路，亦可降低商业银资产风险率，减少经营风险。

　　第三，是促进外汇回流、吸引外资、稳步开放金融市场和防范金融风险的需要。

　　首先，如上文所述，我国在为居民提供了美元国债这种安全有效的投资工具之后，必然可以吸引外汇回流，减少长期以来一直存在的逃汇现象，增加我国的外汇储备。

　　其次，金融市场逐步开放之后，必然会吸引大量的外资金融机构进入我国金融市场，这些金融机构也需要一个美元国债市场来进行有关资金头寸的经营，保持资产的安全性和流动性，防范金范风险。

　　最后，作为世界上第二大外资引进国，我国政府也需要对外资进行引导和监督。对外资金融机构发行美元国债，引导其进入国债市场，再通过央行的公开市场操作对其进行宏观调控，可以引导外资金融机构健康发展，稳定金融市场，防范金融风险。

　　第四，现有的国债市场的立法及基础设施为其提供了可行性。我国自从1981年恢复国债发行以来，经过20年的发展，国债市场的法制建设和基础设施建设已经初具规模。尤其是1992年颁布的《中华人民共和国国库券条例》，1997年颁布的《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》、《中华人民共和国公开市场暨一级交易商管理暂行规定》，1993年颁布的《中华人民共和国国债一级自营商管理暂行办法》，以及1997年《证券法》、1995年《人民银行法》和《商业银行法》等配套法律法规的颁布，使我国国债一级市场逐步形成一个批零架构的发行市场。国债一级自营商制度得以巩固发展，其吸引力趋于增大。财政部在公开招标的基础上规定承销商以中标价格承销国债，保证了每期国债的顺利发行。国债发行的品种、种类日益增多，保证了二级市场的繁荣发展。二级市场上以国债为经营对象的证券中介机构不断增多，早在1988年就成立了国债的场外交易市场。1990年随着深、沪两个证券交易所的成立，场内交易市场亦相应建立，基本形成了场内交易为主、场外交易为辅的国债二级市场的交易组织格局。此外，统一的国债托管结算系统建设基本完成，亦使这一格局得到巩固和完善。

　　因此，美元国债的发行并不会增加政府负担，引发额外的制度成本，现存的国债市场基础设施已能满足其发行的需要并保证其安全交易。

　　有关的立法准备

　　如前所述，美元国债的发行是利用现有的国内债券市场的基础设施而开展的。面对国外金融机构开放的美元国债市场的监管和风险控制；市场信息系统建设与信息披露管理、控制托管环节及规范发行方式等方面的立法建设，将成为其能否试验成功的关键所在。透明度是WTO的主要目标之一。我国债券立法尚不完善，其大量规范是以通知、命令等方式发布，形式上欠缺透明度和严肃性。因此，

最近一个时期的首要工作应当是加强立法工作，除应由国务院、财政部及人民银行发布有关美元国债发行和交易的相关规范外，还应修订和完善现存的有关国债规范和金融规范，形成一个与国内相关法律和国际有关条约相协调的法律体系。

　　一、完善关于国债一级市场的法规建设

　　完善关于国债一级市场的法律建设，主要应注意以下几方面：第一，加紧制定《国债法》，规范美元国债的发行、偿还与管理。随着对国债职能的认识和深化，世界各国越来越重视国债立法。如美国1917年颁布了《自由公债法》及1986年制定《政府债券法》；韩国1979年颁布《政府债券法》；日本在其《财政法》、《特例公债法》等相关法律中，也对各类公债分别作出了规定。我国尽管多次颁布《国库券条例》和《特种国债条例》等，但立法级次和适用范围都离国债发展和国债立法的要求相距甚远。应进一步提高对《国债法》研究起草工作的认识，将其作为一部重要的法规来对待，加快其立法进程，尽快制定和颁布。

　　第二，及时修订《国债一级自营商管理暂行办法》。随着国债市场的发展，《国债一级自营商管理暂行办法》已经明显不适应发展需要。为促进国债市场对外开放，应加入外资金融机构成为一级自营商的有关准入条件；为防止不正当竞争，应取消国债一级自营商最低承销份额的规定，代之以规定每次最高承销限额；增加一级自营商承担做市商义务的规定，要求它们为债券场外市场的建设发挥应有作用；加强对一级自营商队伍的年审工作，使国债一级自营商真正成为国债市场上有效的中介组织。

　　第三，制定并颁布关于国债发行方式的行政法规制度。尽管我国已经采取了招标的方式发行国债，但为确保发行市场的严肃性和法制化，尤其是依照WTO有关透明度的要求，应当按照公平、公开、公正的原则对招标事宜以行政法规形式加以规范化。

　　二、完善二级市场的有关法规及制度建设

　　对于二级市场有关法律制度建设，笔者认为主要应做好以下几个方面的工作：

　　第一，制定系统的国债交易有关法规，规范二级市

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