我国基金资产净值估值方法探讨
。在这种情况下，为了让基金投资者能够全面了解基金的投资价值，应对基金资产的实际价值进行评估并及时向投资披露。
涨跌停板证券估值价格选择
为了防止市场的过度投机，很多证券交易市场都对证券交易价格的波动采取了一定的限制措施，其中最典型的就是涨跌幅限制，即规定证券的交易价格必须在上一交易日收盘价上下一定范围之内。由于这一交易价格的限制，导致了证券的市场交易价格在某些情况下不能真实反映证券的实际价值。此时，如果基金大量持有这样的证券，那么按市场交易价格计算的基金净值与该基金资产的实际价值就会产生很大的差异。
在某些情况下，由于国家政策、宏观经济情况等方面的原因，可能会引起市场整体的大幅波动。如美国联邦储备银行利率的调整、每季度相关经济指标的变动，都可能引起美国证券市场乃至全球证券市场的整体波动。在我国，由于我国证券市场目前对外开放的程度还不高，受国际资本市场波动的影响相对较小，但是，由于我国证券市场相关政策的变动可能会引起市场更为剧烈的波动。
一些证券由于基本面发生重大变化会引起其价值的很大变化，但是由于证券交易价格的限制，会导致这些证券在基本面刚刚发生变化后交易价格不能马上变为其合理价格，这时这些证券往往表现为涨、跌停板状态，而且成交量很低，同时有大量的买入或卖出委托不能成交。在我国证券市场，某证券连续多日涨、跌停而且成交量很低，同时有大量的买入或卖出委托不能成交的现象非常常见，在这种情况下，该证券的交易价格实际上已经不能反映该证券的实际价值。显然，如果某基金大量持有这样的证券，按市场交易价格计算出该部分基金资产的价值与其实际价值有较大差异。
综上所述，由于股票涨跌幅的限制，导致在某些情况下市场上很多股票或个别股票的市场交易价格不能反映其实际价值。这时，如果基金大量持有这样的股票，按市场交易价格计算的基金资产净值就会与其实际价值出现较大差异。这时，要计算基金的实际价值，必须根据这些股票的基本面情况进行全面的分析。但是，由于这种情况一般出现的机会不多，而且持续时间较短，因此一般不对基金的实际价值进行特别披露。
流动性不足证券估值价格选择
证券的市场交易价格能够反映证券的实际价值这一命题是基于证券良好的流动性这一基础的。对于流动性不足的证券，其市场交易价格只反映了在较小的成交需求和成交能力时供求双方所能够达成的均衡价格，而不是市场普遍认同的均衡价格，此时上述两个价格之间就可能存在较大的差异。如果基金大量投资于流动性不足的证券，就可能出现按这些证券的市场交易价格所计算出的基金资产净值无法真实反映基金资产的实际价值的情况。
在海外证券市场，流动性不足的证券主要包括限制交易证券、私人公司证券、交易清淡的证券和场外交易的证券。在我国，由于投资限制交易证券和私人公司证券都不属于证券投资基金的投资范围，因此在讨论我国证券投资基金所投资的流动性不足的证券时，主要指交易清淡的证券和退市后进行柜台交易的股票。
1．交易清淡证券估值价格选择
要评估流动性不足证券的实际价值，需要考虑基金所投资的这类证券的基本面和市场交易情况。有的时候，证券的流动性不足是由于基本面的问题引起的，包括公司的经营情况、市场形象、股东结构等发生变化。例如，某公司由于一笔巨额不良担保突然造成巨额损失，导致该公司濒临破产。在这种情况下，该信息一旦向市场披露，投资者会马上对该公司股票失去信心，市场上可能出现大量的单向抛售委托，此时具有反向买入意愿的投资者可能较少，尤其是在有涨跌停板限制的证券交易市场，由于证券价格不能自由浮动，在其价格限制范围内的买入委托可能会更少，结果造成该股票当日成交量小。在这种情况下，该股票的当日成交价格显然不能真实地反映其实际市场价值。由于证券基本面发生重大变化而导致流动性不足时，随着该证券的市场交易价格的不断调整，其成交量将逐渐恢复，当其成交量恢复正常时，市场的定价功能也基本可以正常发挥了，此
还有的时候，证券的流动性不足完全是由于市场的交易情况引起的。例如某公司经营情况一直保持稳定，在某一阶段由于市场中一些资金对其股票的追捧使股价大幅上扬，由于公司基本面情况没有特别的改善，在股价大幅上升后，市场对其追捧趋淡，但由于大部分投资者购入成本过高，不愿意低价卖出，致使该股票在高价位缺少需求，在低价位没有供给，导致成交量减小，流动性不足。在这种情况下，市场的定价作用会逐步体现，股价一般会逐步下降，经过一段时间后其交易价格逐步回归至其实际价值，成交逐步恢复活跃。这一股价回归过程所需的时间长短及其具体回归过程，受市场中各方资金投资方式的影响。从我国证券市场的实际情况看，这一过程有时需要的时间会较长。因此，股价回归的过程中，需要对该股票的实际价值进行评估。在评估时，一般根据股价大幅上扬前的价格，结合证券市场相关指数的变化，参考同行业其他公司的情况，比较容易评估该股票的实际价值。
但是，由于证券市场的复杂性，证券的流动性不足往往是由于公司的基本面和市场交易情况两方面的变化引起的，在这种情况下，就会有一个股票重新定价的过程。这一过程由于不仅仅受公司基本面的影响，同时还受到市场各投资者操作方式的影响，因此会比较复杂，所需要的时间也可能会较长。如果基金大量持有这样一些流动性不足的证券，在这些证券价格回归的过程中，按照证券的市场交易价格计算的基金资产净值，显然不能真实地反映基金资产的实际价值。
在海外一些比较发达的证券市场，当基金大量投资于流动性不足的证券(如基金所投资的流动性不足的证券的资产数量达到其总资产的10％)时，通常要对基金资产的实际价值重新进行评估，并将评估结果向投资者公布。它们通常采用的评估基金资产实际价值的方法为：首先向各方专业人士咨询，然后由专业委员会确定该证券的实际价值。
2．退市证券估值价格选择
我国证券市场已经建立起退市机制，相信随着我国证券市场发展市场化的深入，退市的公司将会逐渐增加。我国目前没有任何关于证券投资基金投资退市股票的限制，因此尽管目前我国尚没有证券投资基金投资已退市的股票，将来仍完全有可能出现证券投资基金所投资的股票退市，或证券投资基金投资退市股票的现象。而且随着我国基金市场的发展，将来还可能出现专门投资垃圾股票的基金。
我国目前对基金投资的股票退市时基金净值的计算没有特别规定。按照《办法》的规定，估值日无交易的股票，以最近交易日的市价估值，即退市股票应该按照该股票退市前一交易日的市场交易价进行估值。这种估值方法显然是不能真实地反映基金资产的实际价值，与基金资产估值的原则相违悖。因此，为了保证当我国基金投资股票退市和投资退市股票的情况发生时，不会出现基金净值计算的任意性对投资者权益带来损害，我国应尽早确定股票退市时基金资产净值的计算方法。
作者：深圳证券交易所博士后工作站 王霞 来源：《证券市场导报》
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涨跌停板证券估值价格选择
为了防止市场的过度投机，很多证券交易市场都对证券交易价格的波动采取了一定的限制措施，其中最典型的就是涨跌幅限制，即规定证券的交易价格必须在上一交易日收盘价上下一定范围之内。由于这一交易价格的限制，导致了证券的市场交易价格在某些情况下不能真实反映证券的实际价值。此时，如果基金大量持有这样的证券，那么按市场交易价格计算的基金净值与该基金资产的实际价值就会产生很大的差异。
在某些情况下，由于国家政策、宏观经济情况等方面的原因，可能会引起市场整体的大幅波动。如美国联邦储备银行利率的调整、每季度相关经济指标的变动，都可能引起美国证券市场乃至全球证券市场的整体波动。在我国，由于我国证券市场目前对外开放的程度还不高，受国际资本市场波动的影响相对较小，但是，由于我国证券市场相关政策的变动可能会引起市场更为剧烈的波动。
一些证券由于基本面发生重大变化会引起其价值的很大变化，但是由于证券交易价格的限制，会导致这些证券在基本面刚刚发生变化后交易价格不能马上变为其合理价格，这时这些证券往往表现为涨、跌停板状态，而且成交量很低，同时有大量的买入或卖出委托不能成交。在我国证券市场，某证券连续多日涨、跌停而且成交量很低，同时有大量的买入或卖出委托不能成交的现象非常常见，在这种情况下，该证券的交易价格实际上已经不能反映该证券的实际价值。显然，如果某基金大量持有这样的证券，按市场交易价格计算出该部分基金资产的价值与其实际价值有较大差异。
综上所述，由于股票涨跌幅的限制，导致在某些情况下市场上很多股票或个别股票的市场交易价格不能反映其实际价值。这时，如果基金大量持有这样的股票，按市场交易价格计算的基金资产净值就会与其实际价值出现较大差异。这时，要计算基金的实际价值，必须根据这些股票的基本面情况进行全面的分析。但是，由于这种情况一般出现的机会不多，而且持续时间较短，因此一般不对基金的实际价值进行特别披露。
流动性不足证券估值价格选择
证券的市场交易价格能够反映证券的实际价值这一命题是基于证券良好的流动性这一基础的。对于流动性不足的证券，其市场交易价格只反映了在较小的成交需求和成交能力时供求双方所能够达成的均衡价格，而不是市场普遍认同的均衡价格，此时上述两个价格之间就可能存在较大的差异。如果基金大量投资于流动性不足的证券，就可能出现按这些证券的市场交易价格所计算出的基金资产净值无法真实反映基金资产的实际价值的情况。
在海外证券市场，流动性不足的证券主要包括限制交易证券、私人公司证券、交易清淡的证券和场外交易的证券。在我国，由于投资限制交易证券和私人公司证券都不属于证券投资基金的投资范围，因此在讨论我国证券投资基金所投资的流动性不足的证券时，主要指交易清淡的证券和退市后进行柜台交易的股票。
1．交易清淡证券估值价格选择
要评估流动性不足证券的实际价值，需要考虑基金所投资的这类证券的基本面和市场交易情况。有的时候，证券的流动性不足是由于基本面的问题引起的，包括公司的经营情况、市场形象、股东结构等发生变化。例如，某公司由于一笔巨额不良担保突然造成巨额损失，导致该公司濒临破产。在这种情况下，该信息一旦向市场披露，投资者会马上对该公司股票失去信心，市场上可能出现大量的单向抛售委托，此时具有反向买入意愿的投资者可能较少，尤其是在有涨跌停板限制的证券交易市场，由于证券价格不能自由浮动，在其价格限制范围内的买入委托可能会更少，结果造成该股票当日成交量小。在这种情况下，该股票的当日成交价格显然不能真实地反映其实际市场价值。由于证券基本面发生重大变化而导致流动性不足时，随着该证券的市场交易价格的不断调整，其成交量将逐渐恢复，当其成交量恢复正常时，市场的定价功能也基本可以正常发挥了，此
时的市场交易价格可以基本合理地反映该证券的实际价值。这一过程有可能会需要一段时间，在市场功能正常发挥之前，通过与类似的公司进行对比分析，经过向有经验的市场研究人员、行业研究人员和基金经理等的咨询，通常可以对该资产的实际价值给出较合理的评价。
还有的时候，证券的流动性不足完全是由于市场的交易情况引起的。例如某公司经营情况一直保持稳定，在某一阶段由于市场中一些资金对其股票的追捧使股价大幅上扬，由于公司基本面情况没有特别的改善，在股价大幅上升后，市场对其追捧趋淡，但由于大部分投资者购入成本过高，不愿意低价卖出，致使该股票在高价位缺少需求，在低价位没有供给，导致成交量减小，流动性不足。在这种情况下，市场的定价作用会逐步体现，股价一般会逐步下降，经过一段时间后其交易价格逐步回归至其实际价值，成交逐步恢复活跃。这一股价回归过程所需的时间长短及其具体回归过程，受市场中各方资金投资方式的影响。从我国证券市场的实际情况看，这一过程有时需要的时间会较长。因此，股价回归的过程中，需要对该股票的实际价值进行评估。在评估时，一般根据股价大幅上扬前的价格，结合证券市场相关指数的变化，参考同行业其他公司的情况，比较容易评估该股票的实际价值。
但是，由于证券市场的复杂性，证券的流动性不足往往是由于公司的基本面和市场交易情况两方面的变化引起的，在这种情况下，就会有一个股票重新定价的过程。这一过程由于不仅仅受公司基本面的影响，同时还受到市场各投资者操作方式的影响，因此会比较复杂，所需要的时间也可能会较长。如果基金大量持有这样一些流动性不足的证券，在这些证券价格回归的过程中，按照证券的市场交易价格计算的基金资产净值，显然不能真实地反映基金资产的实际价值。
在海外一些比较发达的证券市场，当基金大量投资于流动性不足的证券(如基金所投资的流动性不足的证券的资产数量达到其总资产的10％)时，通常要对基金资产的实际价值重新进行评估，并将评估结果向投资者公布。它们通常采用的评估基金资产实际价值的方法为：首先向各方专业人士咨询，然后由专业委员会确定该证券的实际价值。
2．退市证券估值价格选择
我国证券市场已经建立起退市机制，相信随着我国证券市场发展市场化的深入，退市的公司将会逐渐增加。我国目前没有任何关于证券投资基金投资退市股票的限制，因此尽管目前我国尚没有证券投资基金投资已退市的股票，将来仍完全有可能出现证券投资基金所投资的股票退市，或证券投资基金投资退市股票的现象。而且随着我国基金市场的发展，将来还可能出现专门投资垃圾股票的基金。
我国目前对基金投资的股票退市时基金净值的计算没有特别规定。按照《办法》的规定，估值日无交易的股票，以最近交易日的市价估值，即退市股票应该按照该股票退市前一交易日的市场交易价进行估值。这种估值方法显然是不能真实地反映基金资产的实际价值，与基金资产估值的原则相违悖。因此，为了保证当我国基金投资股票退市和投资退市股票的情况发生时，不会出现基金净值计算的任意性对投资者权益带来损害，我国应尽早确定股票退市时基金资产净值的计算方法。
作者：深圳证券交易所博士后工作站 王霞 来源：《证券市场导报》
《我国基金资产净值估值方法探讨(第2页)》
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