韩国家族性商社治理过程及其经验教训

社负债率（1997年7月）
　　附图
　　资料来源：Fair  Trade  Commission
　　不少学者的研究也证明了上述模型中商社随着投资规模扩大利润率出现下降的假说。如Ferris等人(1999)提出了商社“过度投资假说”，他们估计商社的过度投资量等于商社投资于托宾Q值中位数为最低的四分之一的子公司的资本支出，并推断过度投资量越大意味着投资于那些利润下滑或无利润产业的规模越大。他们用1990-95年间商社的多元化投资进行验证，发现尤其在1992-1995年间发现商社多元化投资相对于非商社企业而言，更容易出现价值损失。Choi和Cowing(1999)创立了Y=f(TA,EA,ADI,GRS,DBG)模型（TA为总资产，EA为股权资本与TA的比值，ADI为广告支出与TA的比值，GRS为销售年增长率，DBG为衡量企业是否为商社的指数）对韩国1985-1993年间的制造业进行实证分析，发现商社相对于非商社企业而言利润率明显偏低，家族性商社虽然出现高速度增长现象，但其利润率更加偏低。
　　家族性商社过度依赖银行贷款还有以下两个重要原因，其一，由于股权融资必然导致对家族控制权的稀释，所以家族性商社通常不考虑借助资本市场进行股权融资；其二，由于家族性商社扩展的速度非常之快，最为神奇的速度是现代财团郑周永在一无厂房、二无设施的情况下，仅凭着照片与地图，就为现代船厂卖掉了两艘巨型油轮（朴志新，2003），郑周永的信心来自低利率的银行贷款。而且随着投资的增加，家族性商社的利润低增长率根本上填补不了企业扩张速度。
　　若坚持不出售家族股权，则只能加大了其对低利率银行贷款的依赖。Lee,P.S.(2000)将之形象化为：“银行只是家族性商社的提款箱”。上述原因导致家族性商社令人惊奇的负债率（表1）。家族性商社过度依赖低利率贷款对公司治理造成以下两点不良影响：
　　（一）家族性商社的成长速度以及受到的“国家英雄”般的待遇更深掩盖了家族性商社治理的问题，在“国家英雄”的招牌下，依靠子公司贷款及相互担保，并构筑起庞大的集团内交易市场来形成了“太大而不能倒闭(too-big-to-fail)”的“信用”(Black,2001;Soeng,2002)，这样，借款人又可以放心地给予其贷款；
　　（二）家族性商社在低利率贷款的支撑下，可以在不稀释家族控股权继续推动商社的滚动发展，并提高了家族控制的集中度，家族性治理使得商社创始人能够在不披露有关财务信息以及集团内担保的关联交易情况，甚至借款人也难以了解家族性商社的信息，从而形成恶性循环，使得家族性商社成为韩国公司治理中一个“痼疾”。
　　由上分析可知，韩国为促进经济腾飞而长时期实行的低利率政策是韩国家族性商社形成与发展壮大的基础，低利率政策与家族式管理形成恶性循环，这种恶性循环在1997-1998年最终演变成为金融危机。Johnson等人(2000)断定：韩国家族性商社的恶性公司治理能够在一定程度上解释货币贬值以及证券市场下跌的现象；Black(2001)因此判断韩国金融危机起因与其他东南亚国家不同的地方在于（家族性商社）虚弱的公司治理是危机的重要原因；Lee,P.S.(2000)认为大型商社的管理集中于创始人家族手中，并由其任命董事，是造成虚弱的公司治理的主因，而虚弱的公司治理正是1997-1998金融危机的主因之一。
　　　　二、韩国家族性商社的治理过程分析
　　韩国针对家族性商社的治理总体上可分为两个阶段：第一阶段，1997年前以韩国政府为主体的治理阶段；第二阶段，以国际货币基金组织(LMF)、韩国政府、民间组织以及国内外顾问等多种主体结合的治理阶段。
　　　　第一阶段
　　韩国政府最早于1974年开始意识到家族性商社在信贷供给集中性、所有权过分集中、不健康的财务状况等三个方面存在的问题，并试图对家

族性商社进行管制。政府具体的对策是建立信贷控制系统，并鼓励使用股权融资形式以分散家族控制权。但是上述政策并未得到积极执行，并在70年代后期甚至被遗忘。
　　政府于1980年卷土重来，除了继续强化信贷控制系统之外，还引进了一项新政策，即不鼓励商社从事房地产投资业务，并拟重组商社子公司结构。但该项政策仅执行了一年。
　　1987年开始的第三次改革是家族性商社治理的转折点，即对交叉持股进行管制，并在信贷控制系统中引入一揽子控制计划。
　　1992年对商社子公司之间的相互担保开始管制，随后韩国公平贸易委员会对集团内的市场交易引发的反竞争行为进行管制。1991年韩国政府引入“专业化政策”并于1993年开始实施限制商社过度多元化，迫使商社集中投资于其核心业务以提高其核心竞争力。
　　1992年韩国第七个五年计划中开始强调要逐步分散家族性商社的股权集中度，随后政府也制定一系列政策以促使家族控股权的分散。
　　由于上述政策的制定比较零散，且政策措施明显缺乏可操作性，并且没有时间限制，导致上述政策的绩效偏低，特别是在公司治理方面，除了家族股权集中度有所下降（表1），在限制分支机构的数量以及对内部交易市场活动的限制并没有起到实际的作用，如1997年韩国第二大商社三星财团的分支机构达到80家，前30家最大商社平均分支机构超过27家。也正是因为这些政策的效果差，没有能够阻止1997-1998年金融危机的爆发。但在另外一种意义上，也为1997-2000年韩国集中治理家族性商社打好了一定的基础。
　　附图
　　图2：1998～2000年韩国家族性商社治理进程
　　资料来源：khan.2001
　　　　第二阶段
　　1997年韩国爆发金融危机后，曾经是“国家英雄”的家族性商社一下子便成为危机的“民族罪人”。1998-2000年间对家族性商社的集中治理开始浮出水面：具体见图2（箭头方向为相应规制实施年份）。
　　　　1、IMF宏观性处方
　　IMF宏观性处方主要包括以下三个方面的内容：(1)降低经济增长率、提高利率水平、削减政府赤字；(2)推进金融与产业重建，包括关闭困难的金融机构和工业企业，改进会计准则与财务披露规则；(3)消除商业与贸易不平等竞争，包括开放金融等产业领域，消除补贴并提升劳动力市场弹性。IMF的处方虽然相对宏观，但其对利率水平的观察却是完全把握了韩国家族性商社治理的脉搏，而在关闭金融机构与破产企业以及强化财务披露规则等都是行之有效的治理对策。
　　IMF要求金融与产业开放，也导致了那些处于困境的家族性商社被迫向外资出售分支机构，而外资通过FDI或者收购兼并加速了家族性商社的重组，如外资在韩国证券市场中所占的比例已超过30%，且外资在三星电子、大宇汽车等家族性商社中的股权已超过50%。
　　　　2、政府的八项措施
　　首先，韩国政府制定了家族性商社整顿的八项原则：商业活动向有核心竞争力的部门收缩、改善资本结构、消除交叉债务担保、提高管理透明度、改进财务管理、消除间接交叉持股、阻止反竞争性的集团内交易以及非法的集团内部交易、防止遗产与继承税的逃避。
　　其次，韩国政府通过或修正了一系列的法案以法制化手段治理家族性商社。
　　如1998年制定了《垄断管制与公平贸易法案(MRFTA)》，对那些违反上述法案以及控股股东（家族成员）违反税法、外汇交易法等犯罪行为提出刑事检控与调查。此外在《商业法》、《证券交易法》、《破产法》等法律中也作出了强化对家族性商社治理的修正条款，主要包括：
　　(1)所有上市公司至少25%的董事必须是外部董事，即独立董事，对于资产超过2万亿韩元的上市公司至少50%的董事是独立董事；
　　(2)根据MRFTA，最大30家商社不允许集团内担保，已经发生的担保行为到2000年3月必须取消（图2）；
　　(3)最大30家商社必须发布联合财务公告，并增加对虚假审计报告的惩治以及修正外部审计员的遴选程序；
　　(4)股东可以要求有累积投票权（图2）；
　　(5)一个股东及关联方收购上市公司25%以上股份必须投标公司多数股份的规定被取消；
　　(6)如果交易方是最大10家商社的子公司的交易必须得到董事会的批准并且要予以公告；