论中国债券市场孕育新发展

要，是防范金融风险的需要，也是银行改革、国企改革的需要。在中国发展资本市场，不仅仅是解决国家和企业筹集资金的需要，它和我国国营企业改革，银行改革和宏观经济管理等每个方面都具有密切关系。从这个意义上说，发展资本市场是我国深人经济体制改革，防范金融风险，加速经济发展的当务之急。

　　目前债券市场的发展远远不能跟上形势的需要改革开放以来，债券融资虽然已经有了21年的历史，但是目前仍然没有形成统一的市场。债券市场品种单一，工具少，缺少做市商制度。地方政府债券和市政债券尚不存在。近几年我国股票市场有了一定发展，相比之下，债券市场相对落后。主要有以下几个原因：

　　首先，整个金融市场的发展相对滞后，利率没有完全市场化，使不同信用等级的债券的利率出现扭曲的情况。世界上大多数国家的国债利率低于存款利率。这是因为国债的债信高于其他金融产品和国债的免税因素。和大多数国家情况有所不同，中国的国债利率高于银行存款利率。这在历史上由于国债市场不发达，个人觉得变现不方便，投资人要求较高的利率加以补偿。尽管对个人发行的不上市国债利率有所降低，但是总体来说，高于同样期限的可上市国债，加上免税因素，其实际成本是偏高的。这种扭曲的利率关系是由于利率没有市场化造成的。

　　由于银行利率低于国债利率，不仅使国债发行成本提高，而且也会这样导致银行过多持有国债，成为证券投资机构。一些银行觉得购买和持有国债既安全，又有收益，对向实业贷款不感兴趣。这是由于国债利率和银行存款利率的倒挂造成的。

　　随着国债市场化的发展，不仅由于流动性的提高使国债的内在价值得到了充分的体现，而且其具有的作为回购手段和资产组合方面的功能，也会体现为国债的附加价值，从而使国债价格上升，收益率水平下降。今年以来这种情况已经开始显现。可以预见，随着市场化的深入，具有国家信用和免税优惠条件的国债收益率必将低于只具有银行信用的银行存款利率，使利率水平最终体现不同风险的差别。

　　将储蓄资金有效地较化为投资是资本市场的基本任务。目前金融市场中银行资金和股市资金出现了所谓“体内循环”的现象。这就是说，中央银行增加的资金供给仍然滞留在银行系统内，从而出现了中央银行货币传导机制的障碍。一方面企业，特别是民营企业需要资金，却由于银行的谨慎行为而得不到；另一方面银行折资金基本上滞留在银行间市场以内，通过回购、拆借和购买债券等转化为其它金融资产，并没有离开金融市场进入实业，形成银行间市场的“体内循环”。与此同时，很多上市企业从股市筹集的资金，继续投资于股市，形成股市的“体内循环”。这是资本市场不发达的表现。这种情况的发生和目前受管制的银行利率与市场决定的债券利率并存的局面有关。如果银行利率放开，存款利率就会高于国债利率，银行就不可能用储蓄存款吸收的资金用于购买债券，资金自然就会转移到实业中去。

　　其次，债券市场多头管理。目前债券由人民银行、财政部和国家计委几个部门多头管理，对于市场的发展缺少统一规划。例如，目前企业债券由国家计委和人民银行管理；国债一级市场由财政部管理，二级市场一部分由证监会管理（交易所部分），一部分由人民银行管理（银行间市场部分）。金融债券在银行间市场发行，由人民银行管理。企业债券在交易所发行，由证监会管理，由于多部门管理，造成市场发展缺乏长远战略，出现短期行为。特别是90年代上期和中期，企业债券发行过滥，出现了一些问题，也反映了监管不力的情况。

　　第三，银行间债券市场缺少流动性，过去几年不能发行长期固定利率债券，限制了政策性银行的长期融资。政策性银行进行长期投资，需要长期负债才能使资产和负债之间相互匹配，但是由于不能够发行长期债券，而导致政策性银行在利率变动时面临很大风险。从2001年起，银行间市场出现了长期固定利率债券品种，这和投资人基础的扩大有直接关系。但是市场仍然不能即时反映长期债券的市场价格。

　　第四，债券市场的各个组成部分很不平衡。国债和政策性金融债占主导地位，真正的公司债券市场尚未形成，虽然每年发行一部分公司债券，但是数量较小，而且缺乏流动性。虽然2001年有了很大增长，并没有根本改变这种情况。

　　债券市场进一步发展的基本条件已经具备

　　债券市场依赖于整个金融体系的发展。我国债券市场发展相对缓慢，客观上因为金融市场的发展需要有一个过程。近几年来国民经济的发展和金融市场的发展为中国债券市场的发展准备了必要的条件。

　　（一）国民经济的发展和稳定的储蓄来源是债券市场发展的前提中国是世界上储蓄率最高的国家之一。我国的平均储蓄率达到35％—40％。据统计，目前我国证券投资人已经达到4000万人以上。在居民未实现的购买力中，有77％是存款，有14％是手持现金，只有4％金融资产的投资，包括股票、保险和债券。可见，目前金融资产

的投资只占居民投资的很小一部分。个人持有的债券包括具有储蓄债券性质的凭证式国债和交易所交易的国债及企业债券，总数约为8000亿元，相对于3.4万亿元债券总额仍然是非常小的。这一情况说明，在我国发展资本市场具有巨大的潜力。

　　（二）国债市场的改革为中国债券市场的发展奠定了良好的基础国债市场和金融债券市场的发展将为今后我国债券市场的发展奠定有利的基础。从1991年以来，我国证券市场获得了长足发展。这段时间的发展为我国积累了丰富的经验，事实上到1996年和1997年我国的债券市场已经具备了很多发达国家所具有的市场要素。如一级自营商制度，招标方式发行国债，无纸化的记账式国债，多样化的国债品种，广泛的投资人基础，具有高度流动性的二级市场交易，通过国债登记托管公司进行的结算、清算和托管。

　　目前企业债券的定价基本上以市场上流通的国债收益率为基准。企业债券品种也多是市场上流通的国债和政策性金融债券的品种，如1996年出现的附息国债是目前企业债券的基本形式。从2001年起，浮动利率债券也成为企业选择的工具之一，如三峡债券。随着国债和政策性金融债券期限的延长，多数企业也开始发行长期固定利率债券。

　　（三）投资人基础的扩大和市场意识的提高为市场的健康发展准备了基本条件尽管储蓄存款仍然占居民未实现购买力的主要部分，但是股票和债券投资开始逐年增加。近几年，居民购买国债的热情空前高涨。

　　机构投资人的发展是债券市场发展的重要前提。在基金的发展方面，我国首先发展了股票投资基金，并规定各种基金必须购买20％的国债券。今后应该建立以购买债券为主的基金，这样即可以减少基金的风险，也适合更多的个人投资人向基金投资。

　　从国债市场发展以来，近几年来培育了一大批证券市场的专业人才，他们将在今后债券市场的发展中发挥作用。几年前，简单的到期收益率的计算会在投资人中间引起争论，而目前大多数证券中介机构已经有了自己的研究机构。从最近国家开发银行发行的投资人选择权债券的发行来看，投资人这方面的意识已经有了很大提高。

　　（四）当前低水平的市场利率为债券市场的发展提供了良好时机目前我国的利率水平是改革开放以来最低的时期。充裕的资金和低廉的筹资成本，是发展债券市场的极好时机。目前我国30年期的金融债券的收益率只有不到4％，而我国经济增长速度为7％—8％。目前美国30年期国债收益率达到5.5％，而美国经济增长只有2％—3％。这说明我国资金的边际利润率远远高于美国，也说明这是我国债券市场发展，特别是公司债券市场发展的良好时机。

　　建设有中国特色的债券市场

　　（一）逐步完善市场功能目前在中国，大家都在谈论发展债券市场。那么什么是债券市场？它需要具备什么功能？怎样才能发展债券市场？各个国家的历史和经济条件不同，发展债券市场的道路也有所不同。但是不管在什么国家，发展债券市场至少应该具备以下几个条件。

　　一是必须有广泛的投资人基础。即投资人不仅局限在银行，而且有个人投资人、机构投资人，主要是养老保险机构等。也包括各种投资基金，通过基金的方式筹集资金，再向项目进行投资，既有助于投资分散风险，也有助于培养更加广泛的投资人基础。还应该有各种企业直接进入市场。正是由于投资人对资金有不同的需要，才能够有交易，因而才能够有流动性。

　　从性质上看，银行只是投资人的一部分。银行是从改善资产结构出发购买债券的。由于银行基本上是买后持有债券，他们本身在市场中不是最活跃的投资人。

　　二是必须有交易场所。或者是通过交易所市场的搓合方式，或者是通过场外市场报价，报价是即时的，交易双方协商定价。例如在美国主要是通过6家自营商间的经纪商来进行的。总之，没有交易场所就谈不上债券市场。

　　三是有市场中介。中介机构是市场的润滑剂。市场中介不仅可以提高市场效率，而且也可以分散市场风险，提供金融服务。做市商是市场中最活跃的中介机构，由于做市商提供买卖双向报价，这可以使市场参与人随时了解市场价格。我国在1993年建立了一级自营制度，但是现在一级自营商只起到了一级承销商的作用。

　　四是要有登记托管机构。清算、结算和托管都是市场交易的技术手段，也是金融市场的基础设施。通过现代化的清算、结算手段和记账式债券，可以有效地实现债券的无纸化进程，从而减少市场风险，提高市场效益。

　　五是发行必须通过市场定价方式，才能保持一级市场和二级市场之间的衔接。实践证明，通

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