论中国债券市场孕育新发展

　　建立一个高效益低成本和具有高度流动性的债券市场是我国经济体制改革的重要任务。近几年来，我国资本市场有了很大发展，但是资本市场中仍然存在着债券市场和股票市场之间不平衡和一级市场与二级市场之间不平衡的问题，债券市场的现状远远不能适应中国经济发展的需要。从需要和可能两个方面来看，今后几年中国债券市场将面临着重大发展。

　　经济改革和发展需要有一个具有高度流动性的债市

　　（一）国债发行规模的进一步扩大需要资本市场的支撑由于财政政策的运用，近年来中央财政赤字的增加，国债发行规模迅速扩大。到1997年底，全部国债的余额只有6500亿元，而1998年发行的国债就有3229亿元，1999发行的国债为3715亿元，2000年为4180亿元。到2001年底，国债余额已经接近16000亿元。这说明国债规模的增长速度在不断加快。2002年国债发行额将达到5929亿元。同时随着债券余额的增加，到期债务本息也在增加，近几年借新还旧的部分就有2000亿元左右。这说明即使新发债券水平不增加，仅维持还本息付，即借新还旧一项，债务水平就要达到2000亿元以上。

　　今后几年，财政政策将继续在启动经济，刺激需求方面发挥作用。同时，财政对金融系统坏账所承担的连带责任也不断加大。因此，可以预见，今后若干年内国债的发行将保持较高水平，国债发行水平将处于居高不下的局面。

　　（二）我国正面临融资方式从间接融资向直接融资的转变在大多数发达国家中，直接融资是企业融资的基本方式，但是我国企业融资基本上通过间接融资方式进行。据统计，我国通过银行贷款的间接融资占全部企业融资的90％以上，直接融资很不发达。2001年，我国的金融资产总量约为21万亿元，其中股票市值约为1.2万亿元，债券余额约为2.8万亿元，保险资产约为0.4万亿元，其余全部为银行资产。债券部分只点全部金融资产的21％。在全部债券中，国债和金融债占主导地位，企业债券余额只有800多亿元。通过股权融资和债券融资是企业直接融资的两种方式。2001年，全部直接融资部分占GDP的比重不足13％。我国企业债券占GDP的比重约为2％，而大多数发达国家为15－20％。近几年来，企业通过直接融资方式筹集资金不断增加。

　　（三）公司债券将成为国有企业融资的主要方式国有企业的债券融资是一种直接融资的方式。公司通过债券融资的优点是：可以减少融资成本，加强企业的硬约束，为市场提供新的工具。直接融资可以不再支付银行收取的利差，从而降低发行成本。由于企业是通过市场融资的，企业对于投资人的权利义务关系更为明了。企业每年支付利息，使企业更加强烈地感觉到偿还债务的义务。在通过银行间接融资时，国有企业通常认为银行是国家的银行，企业是国家的企业，既然都是国家的，也就无所谓偿还债务了。直接融资时，企业知道债权人不是国家，债务是必须偿还的，对自己会加强约束。企业债券是一种不规范的名称，为了能够真正反映这类债券的真实含义，应该称为公司债券。今后公司债券应该成为国有企业融资的主要方式。

　　（四）地方政府正在探索一个稳定的融资渠道地方政府是一级预算，当地方政府发生预算赤字时，也应该有正当的渠道加以弥补。地方政府承担城市建设和地方基础设施建设，需要有稳定的资金来源。过去通过各地的信托投资公司来筹资，发行主体地位不明确，地方政府和发行体的法律关系和支持程度也使投资人迷惑。因此，地方政府有必要自己融资，弥补赤字和进行地方建设融资。地方政府融资应该主要通过发行债券。根据各国的经验，地方政府发债虽然比国债信誉低，但是比公司债信誉要高，因而也是受投资人欢迎的债券品种之一。

　　（五）资产证券化要求具有多样化工具和高度流动性的债券市场近年来，资产证券化在亚洲国家获得了迅速发展。

　　虽然在我国资产证券化还是一件新事物，但是国有企业改革中兼并、收购和上市使资产定价和提高资产流动性的问题显然越来越重要。近年来通过建立资产管理公司处理银行不良资产，将资产证券化进一步提到议事日程上来。同时，几年来银行的住房抵押贷款业务有了很大发展，银行持有了大量不能流动的住房抵押资产，使银行本身的流动性和支付能力受到了很大影响。如果能够实现证券化，银行资产的流动性就会大大提高，从而减轻银行的流动性风险。所有这些，预示资产证券化在中国具有广阔的前景。已经证券化的资产需要有一个流动性很好的市场为依托。在市场中进行交易，才能使投资人知道资产的真实价值。证券化的资产在市场中随时变现可以增加资产的价值。

　　（六）以市场为中心的投资需要资本市场提供基准资本市场中的长期工具，特别是长期国债的收益率为投资提供了一个利率基准。一旦投资的边际收益低于国债的收益率，投资人宁愿购买国债，不再投资，这样就可以防止过度投资，出现泡沫经济。亚洲金融危机表明，没有一个好的债券市场，一个国家迟早都会发生投资过热的问题，因为债券市场是适度投资的尺度。同时，债券市场提供的收益率曲线可以为投资人提供未来利率走势的参考。

　　债券市场的发展有助于减少银行的流动性风险

　　我国银行有上万亿元的不良资产，但是在当前状况下，银行仍然可以正常运转。这是因为城乡居民储蓄存款和其它存款源源不断，银行不会出现支付问题。

　　加入世贸以后，外国银行逐步进入中国，由于他们在某些方面的优势，通过竞争会占有我们一部分存款份额。如果银行存款出现转移，这时可能在一部分中小商业银行中出现支付和挤兑的问题。

　　这种情况在日本开放金融市场时也出现过。当时日本政府犯的一个错误就是取消了居民存款保证。由此导致居民存款迅速转移到外国银行，使国内银行出现问题。这个教训对我们很有借鉴意义。
　　因此，我国应该尽早建立存款保险制度。可以采取国家和银行各拿出一部分资金为银行存款保险的办法。或者用国家补充银行资本金直接用于存款保险。只要存款有保证随时提取，居民就不会发生恐慌和挤兑。

　　但是要从根本上解决支付问题，主要应该依靠提高银行资产的流动性，也就是提高变现能力。在解决银行资产流动性方面，国外银行通常将其持有的流动性较好的资产，主要是短期债券出售变现，解决支付问题。我国商业银行近年来增加了手中持有的债券，据统计，目前银行持有的国债和政策性银行金融债券已达到2万亿元左右，占银行全部资产的比重已经达到了10％以上，个别城市商业银行达到40％以上。但是这些债券多数是中长期债券，短期内不能变现，这就必然影响银行的变现能力（流动性），最终影响银行的支付问题。这方面存在三个需要解决的问题：

　　一是目前银行间债券市场仍然缺少必要的流动性（变现能力不足）。现在银行只能在银行间市场中交易，一旦需要变现时，所有的银行都想出售债券，就无法变现。这是目前银行间债券市场的一个重要不足。

　　银行持有过多长期债券具有较大的流动性风险。目前我国银行资产债券所占的比重约11％左右。这一比例在国际上不算高。银行持有债券有利于银行资产负债管理。但是发达市场经济中的银行持有的债券通常是短期债券，或者是变现非常

容易（流动性非常好）的长期债券。在我国，银行间市场的成员主要由银行组成，他们的行为比较类似，即资金宽松时，所有银行愿意买债券，而不愿意卖债券；资金紧张时，所有银行愿意卖债券，而不是买债券，这样，想卖债券的银行不一定卖出去，而想买债券的银行也不一定买进来。这是我国银行面临的一个很大的流动性风险。培育债券市场，可以有效地解决银行的流动性的问题。

　　因此，应尽快解决银行间市场的变现能力问题。银行间市场近期对个人开放，会在一定程度上提高债券的流动性，但是还不能解决大宗债券的随时变现问题。大多数发达国家的政府债券都是在场外市场交易的，由于投资人基础广泛，流动性好，变现能力强，持有债券的银行和机构等投资人可以随时解决手中持有的债券的变现问题。在我国建立真正的场外市场，对于解决银行持有资产的变现问题具有重要意义。

　　二是商业银行资产和负债存在不匹配的问题，影响了商业银行的流动性和支付能力。商业银行普遍存在资产期限较长，负债期限较短的问题。从近年来的实际情况来看，大多数银行的负债期限为1—2年，而资产约为3—5年。这是因为在利率水平偏低的情况下，居民存款短期较多。在外国银行未进入以前，居民储蓄存款稳定，短期资金的工期沉淀部分，用于中长期贷款是没有问题的，但是当这部分存款不稳定的时候，资产和负债不匹配就会导致支付的问题。特别是目前商业银行的负债是浮动性质的，而债券资产大部分是固定性质的，这又是不匹配的又一种表现。从长远来看，必须从根本上解决资产和负债之间的匹配问题。在近期内如果银行能够多持有市场风险较小的浮动利率债券，流动性较高的短期债券和可以选择兑付时间的选择权债券，将有助于银行保持较好的流动性和变现能力。

　　三是通过贷款形成的实物资产没有流动性，也是影响银行变现和支付能力的原因。对于银行的贷款资产可以采取国外普遍实行的资产证券化的办法增加实物资产的流动性。目前开行在深圳购买一些住房抵押贷款，实际上增加了商业银行的流动性。国家开发银行作为批发性银行有这样的条件，但是下一步应该对应于这些资产发行债券，实现真正意义上的资产证券化。

　　综上所述，在我国发展资本市场是资金融通的需要，是加强宏观经济管理手段的需要，是提供投资基准和投资工具的需

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