开放式基金基础研究系列之二

 
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　　开放式基金融资研究 
　　　 
　　 
　　开放式基金由于要随时面临基金单位的申购和赎回，在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的时候，就会对临时性资金产生一定的需求。在规定的支付期内基金可能没有办法及时安全地变现，在这种情况下，国际上通常的作法是由托管银行向基金提供短期信贷，属于过桥贷款的性质。这一个资金融通的时间就为基金提供了一个调整资产结构的余地。一、海外的情况英国英国的法律规定，对基金的贷款总额不超过未来一个月内将流入该基金资产总额，其中需立即偿还的贷款总额不超过基金资产总值的10％。 
　　 
　　 
　　 (一)在美国，由于投资基金多是公司型的，具有法人地位，所以投资基金可以以自身名义进行融资。但是在封闭式和开放式之间也存在区别。封闭式基金可以发行优先股和债券，也可以向银行和市场外的来源借款，开放式基金则不能发行优先股和债券，这是由于赎回股票在什么时候都有可能发生，持有优先股和债券的股东和债权人难以得到充分的优先保证。但是，开放式基金可以向银行贷款。美国的投资公司法规定，投资公司可以向银行融资，但是投资公司借款不得超过公司净资产的50％。如果净资产值的变动使借款的比例超过了这一个限制，那么公司应该在3天内减少其借款总量，使其满足该比例限制。 
　　　 
　　 
　　 (二)美国封闭式投资公司发行优先债券后该债券的资产担保率不能低于300％。发行人优先债券的“资产担保率”指发行人资产总值减去不包括优先证券的债务总额之后的部分对优先债券总额的比率。发行人发行优先债券后，（假定未发行优先股）其对应的资产结构状况为： 
　　 
　　 
　　资产担保率=（发行后资产总值－原债务总额）/优先债券总额 
　　 
　　 
　　 =（净资产值＋优先债券总额）/优先债券总额 
　　 
　　 
　　 ≥300％据此推导出优先债券（包括贷款）应小于基金公司净资产值的50％。 
　　 
　　 
　　美国开放式投资公司不能发行优先债券，（假定未发行优先股）作为例外是只能在满足如下条件的情况下从银行借款： 
　　 
　　资产担保率=（发行后资产总值－原债务总额）/优先债券总额 
　　 
　　 =（净资产值＋贷款总额）/贷款总额 
　　 
　　 ≥300％据此推导出贷款总额应小于投资公司净资产值的50％。并且在投资公司资产担保率小于300％时，要求公司在三天内（不包括星期天和节假日）或在SEC规定的时间内减少其借款总量以使其资产担保率恢复至300％或以上。 
　　 
　　由此可以看出，投资公司从银行的贷款总额不能超过其贷款时净资产值的50％，开放式基金的负债融资渠道比封闭式基金的融资渠道更窄，一般不能发行除银行借款之外的其它优先债券，并且要求其资产状况随时满足该比例要求，一旦出现背离则要通过减少借款等方式消除。香港香港《单位信托及互惠基金守则》规定，不可借进超过其总资产净值25％的款项，投资于距到期日1年或以上的债务证券的基金则不可超过其总资产净值的10％。基金的基金的借款限额也限于其总资产净值的10％，且仅限于应付赎回要求和支付营运费用。经济合作与发展组织（OECD）与荷兰OECD的《集体投资机构营运标准规则》第十四条规定，基金向外借款之数额不得超过其资产总额的20％。而且其计算基础是连续的，即以基金购入证券不断变化的市场价值为基础，当市场价值下跌的时候，允许借贷的数额也下降，此时必须归还一部分借款。荷兰规定，在基金借贷额超过基金购入证券帐面价值的20％时，超过部分须按公司税课说，也就是通过税负影响基金的收益从而对基金的借贷进行一定的限制。 
　　 
　　综合各国及地区法律，开放式基金的融资具有如下特点：1、 借贷的主体为基金，而不是基金管理人；2、 借贷的目的有的地区有明确限制，如香港规定，借贷资金仅限于支付营运费用和应付赎回请求；3、 借贷的比例一般有大的限制，但比例各国及地区规定有差别；4、 借贷的期限一般没有明确规定。二、我国开放式基金融资制度的设计建议我国的《证券投资基金管理暂行办法》规定，禁止“基金管理人从事资金拆借业务”；禁止“动用银行信贷资金从事基金投资。” 
　　 
　　这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身能力的投资，对封闭式基金可能影响不大，但是，对于开放式基金，由于面临的不确定的回赎需求，有时对流动性的要求超过了自身的能力，如果此时没有外部的融资渠道，那么，强制性的变现可能会给基金持有人带来损失，当然，流动性管理归根到底反映的是基金管理人的管理能力问题，我们所做的只是在合理的范围内满足基金管理人的融资需求，这对基金持有人、基金管理公司和证券行业都是有利的。为了限制信用交易，我们可以参照国际惯例，对基金借贷的用途和比例进行限制，规定基金借贷的最高限额为基金净资产的10％，并且仅限于用于支付赎回申请的要求，还可以对允许借贷的最长期限作进一步的规定。首先可以考虑允许托管银行向基金提供短期信贷，这是最优选择。因为托管银行对基金资产的情况最为了解，如果连托管人都不愿意给基金提供信贷支持，那么基金也就岌岌可危了。而且基金资产规模的大小和托管银行密切相关，基金的稳定经营对基金的托管人也是有利的，在一定范围内给基金提供资金支持，符合托管银行自身的利益。而且，托管人作为基金资产的名义所有人，对基金管理人有一种监督机制，可以监督资金使用和管理，保证信贷资金使用的到位。其次是考虑允许基金发行短期票据，满足暂时的流动资金需求，这种票据的发行对象可以是特定的，例如证券公司、商业银行以及其它金融机构等。第三种办法可以考虑允许基金参加同业拆借，满足对短期资金的需求。第四，可以考虑在开放式基金发行时进行特殊规定，即在巨额回赎发生时，向一些机构，如基金的主要发起人定向发行基金单位，用资金的流入部分抵冲资金的流出。融资制度设计的本质是为一定情况下基金管理人进行资产结构的调整提供必要的时间，使资产结构能够满足流动性的需求，而不是利用融通的资金进行投资活动，融资制度的设计和对融资活动的控制与监管都应当以此为原则来进行。 　 
 
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