跨国并购的趋势及其绩效问题研究
的时间段为对象的各项研究的综述表明：与几十年前相比，20世纪80年代收购者的收益降低了。对于影响并购结果的因素，各项事件研究的结论都是不确定的。Morck et al(1991)、Singh & Montgomery(1987)、Kitching(1967)、Kusewitt(1985)以及AT Kearney(1999)等研究发现如果并购发生在相关行业之间，那么对绩效产生正面影响的机会就会增加；而Elgers & Clark(1980)、Lubatkin(1987)、Shelton(1988)、Hunt et al(1987)以及Lahey & Conn(1990)等人的研究则得出了相反的结论。此外，Markides & Ittner(1994)、Jensen & Korner(2000)、Morck & Yeung(1991,1999)等人的研究指出跨国并购对收购者的好处要大于国内并购。而Schenk(2000)、Cakici et al(1996)、Eun(1996)等人的研究却不支持这个结论。
通过上面的文献综述，我们可以得出以下几个重要的观点：(1)财务文献与产业组织文献中的研究支持了以下普遍流行的看法，即与那些没有进行并购的企业相比，无论是以股票价格还是以利润率来衡量，许多参与并购的企业并未产生较好的结果。从这种意义上讲，这些并购是“失败的”。不过，如果仅从目标企业的绩效来看，并购的效果是比较积极的。这说明如果被收购企业的绩效得到改善，那么这种改善也经常被合并后新成立公司的消极影响所抵消。而且，有证据表明，尽管最近一些调查发现跨国并购交易的失败率也很高，但跨国并购的绩效还是要优于国内并购；(2)失败的程度关键取决于成功的标准。Hopkins(1999)研究总结为：“看来有明确的证据表明，并购常常是失败的。但这取决于如何定义失败。如果失败是在极端的意义上使用的，比如说是指企业的出售或清算，那失败率是相对较低的。如果是指没有达到管理部门的预期财务目标，那么失败率就很高”；(3)很难说明所观察到的失败率在何种程度上是不正常的。由于所有的投资都有与之相联系的风险因素，因此，就像许多新的风险投资、产品开发项目或新建设投资项目那样，可以预期总有一定比例的并购不能达到并购者的期望。就给定的相关风险而言，所观察到的成功率是高还是低是不可能确定的。将两家独立的、具有不同的文化并且以前还可能是激烈竞争对手的企业合并成一家企业确实是一件困难的工作。任何合并都要经过一套复杂的程序，从并购交易前的计划，直到并购之后的整合。而挑战是通过并购交易使价值增加，即获得高于完成交易的成本与溢价支付的价值。其结果在很大程度上取决于两家企业员工队伍的成功整合，因为接管一家大企业就像立即聘用大批新雇员一样。这对目标企业的技能和能力是预期收益主要来源的并购来说是特别重要的；(4)在评价并购的成功程度时，还要考虑其它因素。在此方面，必须考虑正确的非事实假设，即如果一家公司未曾介入并购活动，将会出现什么局面？即使一项合并或收购在短期内不能带来预期的财务收益，但出于某些特定战略动机的考虑，如这项行动可以阻止竞争对手获得某种核心资产，仍可能会促进并购交易(UNCTAD,2000)。
通过上述分析可以看出，促进并购的因素是多方面的，尽管在很多情况下并购在股票价格和利润方面的绩效不佳，但并购仍在不断增长。
三、对我国的启示
20世纪90年代初开始，跨国公司就通过并购的方式进入我国，虽然并购投资一直不是跨国公司在我国投资的主流方式，但仍然有很多案例发生。不过，有关外资在华并购的法律的完善程度还远远不够，尤其是有关外资在华并购我国上市公司的法律，随着《关于暂停上市公司国家股和法人股转让给外商的请示的通知》（1995年9月23日由国务院转发证监会）的正式发布而走向停顿。随着加入WTO以后改革的进一步深入，我国政府已经逐步认识到并购投资的主要作用。从2002年11月初开始后的不到10天内，国家有关部门相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》等三个重要文件。2002年12月30日又发布了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》，进一步对外资并购国内企业的相关审批程序和出资缴付期限做出具体规定。党的十六大前后一系列法律文件的出台，我国已经取消了对外资在华并购所作出的种种限制，为外商通过并购方式进入我国提供了政策的保障。原外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局《外国投资者并购境内企业暂行规定》（由2003年1月2日原中华人民共和国对外贸易经济合作部第1次部务会议审议通过）也于2003年4月12日起施行。《外国投资者并购境内企业暂行规定》对外资并购的原则、程序、审批作出了规定；为外商收购境内企业股权或认购增资或增发股份，设立外商投资企业后购买并运营境内企业资产，购买境内企业资产后以该资产作为投资设立外商投资企业等投资形式，提供了可操作性的法律规范。
但从我国经济发展的实践来看，这些文件颁布以后，市场上并未发生跨国公司大规模并购的浪潮。为什么跨国公司在华并购并没有达到预期的效果，产生偏差的原因主要体现在：(1)国家的战略目标与外资企业的战略目标不一致；(2)并购活动已在法规出台前就已开始；(3)国有股的转让价格不完全反映收购成本；(4)就并购的标的（国有企业）而言，其本身问题重重；(5)有关法规政策审批手续繁琐、缺乏可操作性。从时间上来考虑，从2002年底外资并购的政策放开至现在仅半年的时间，而一项并购战略的制定，往往需要较长的时间，特别是跨国并购需要更长一些的时间，因此，现在来评价政策
【参考文献】
1.马杰：“企业并购：动机、机制与绩效”，《南开经济研究》，1997年第5期。
2.范从来，袁静：“成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析”，《中国工业经济》，2002年第8期。
3.胡峰：“跨国公司在华并购中的技术外溢效应分析”，《社会科学辑刊》，2003年第2期。
4.Hausman,J.,G.Leonard and D.Zona(1994)"Competitive
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通过上面的文献综述，我们可以得出以下几个重要的观点：(1)财务文献与产业组织文献中的研究支持了以下普遍流行的看法，即与那些没有进行并购的企业相比，无论是以股票价格还是以利润率来衡量，许多参与并购的企业并未产生较好的结果。从这种意义上讲，这些并购是“失败的”。不过，如果仅从目标企业的绩效来看，并购的效果是比较积极的。这说明如果被收购企业的绩效得到改善，那么这种改善也经常被合并后新成立公司的消极影响所抵消。而且，有证据表明，尽管最近一些调查发现跨国并购交易的失败率也很高，但跨国并购的绩效还是要优于国内并购；(2)失败的程度关键取决于成功的标准。Hopkins(1999)研究总结为：“看来有明确的证据表明，并购常常是失败的。但这取决于如何定义失败。如果失败是在极端的意义上使用的，比如说是指企业的出售或清算，那失败率是相对较低的。如果是指没有达到管理部门的预期财务目标，那么失败率就很高”；(3)很难说明所观察到的失败率在何种程度上是不正常的。由于所有的投资都有与之相联系的风险因素，因此，就像许多新的风险投资、产品开发项目或新建设投资项目那样，可以预期总有一定比例的并购不能达到并购者的期望。就给定的相关风险而言，所观察到的成功率是高还是低是不可能确定的。将两家独立的、具有不同的文化并且以前还可能是激烈竞争对手的企业合并成一家企业确实是一件困难的工作。任何合并都要经过一套复杂的程序，从并购交易前的计划，直到并购之后的整合。而挑战是通过并购交易使价值增加，即获得高于完成交易的成本与溢价支付的价值。其结果在很大程度上取决于两家企业员工队伍的成功整合，因为接管一家大企业就像立即聘用大批新雇员一样。这对目标企业的技能和能力是预期收益主要来源的并购来说是特别重要的；(4)在评价并购的成功程度时，还要考虑其它因素。在此方面，必须考虑正确的非事实假设，即如果一家公司未曾介入并购活动，将会出现什么局面？即使一项合并或收购在短期内不能带来预期的财务收益，但出于某些特定战略动机的考虑，如这项行动可以阻止竞争对手获得某种核心资产，仍可能会促进并购交易(UNCTAD,2000)。
通过上述分析可以看出，促进并购的因素是多方面的，尽管在很多情况下并购在股票价格和利润方面的绩效不佳，但并购仍在不断增长。
三、对我国的启示
20世纪90年代初开始，跨国公司就通过并购的方式进入我国，虽然并购投资一直不是跨国公司在我国投资的主流方式，但仍然有很多案例发生。不过，有关外资在华并购的法律的完善程度还远远不够，尤其是有关外资在华并购我国上市公司的法律，随着《关于暂停上市公司国家股和法人股转让给外商的请示的通知》（1995年9月23日由国务院转发证监会）的正式发布而走向停顿。随着加入WTO以后改革的进一步深入，我国政府已经逐步认识到并购投资的主要作用。从2002年11月初开始后的不到10天内，国家有关部门相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》等三个重要文件。2002年12月30日又发布了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》，进一步对外资并购国内企业的相关审批程序和出资缴付期限做出具体规定。党的十六大前后一系列法律文件的出台，我国已经取消了对外资在华并购所作出的种种限制，为外商通过并购方式进入我国提供了政策的保障。原外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局《外国投资者并购境内企业暂行规定》（由2003年1月2日原中华人民共和国对外贸易经济合作部第1次部务会议审议通过）也于2003年4月12日起施行。《外国投资者并购境内企业暂行规定》对外资并购的原则、程序、审批作出了规定；为外商收购境内企业股权或认购增资或增发股份，设立外商投资企业后购买并运营境内企业资产，购买境内企业资产后以该资产作为投资设立外商投资企业等投资形式，提供了可操作性的法律规范。
但从我国经济发展的实践来看，这些文件颁布以后，市场上并未发生跨国公司大规模并购的浪潮。为什么跨国公司在华并购并没有达到预期的效果，产生偏差的原因主要体现在：(1)国家的战略目标与外资企业的战略目标不一致；(2)并购活动已在法规出台前就已开始；(3)国有股的转让价格不完全反映收购成本；(4)就并购的标的（国有企业）而言，其本身问题重重；(5)有关法规政策审批手续繁琐、缺乏可操作性。从时间上来考虑，从2002年底外资并购的政策放开至现在仅半年的时间，而一项并购战略的制定，往往需要较长的时间，特别是跨国并购需要更长一些的时间，因此，现在来评价政策
是否发挥作用还为时过早。但有一点可以明确：跨国公司在华并购是基于利益最大化的考虑，其最终目标是提高公司的绩效。因此为了使跨国公司在华并购能够促进我国经济的发展，我国政府需要从跨国公司的角度进行思考，尽可能地减少跨国公司在华并购的不确定性，为了达到这个目的，在近期内需要做到：(1)国内企业产权不清影响了跨国公司收购意愿，因此要加大国有资产管理体制改革的力度，加快国有企业股份化改造和建立现代企业制度的进程（因为在产权不清的条件下，收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身就蕴含着巨大风险，企业法人治理结构不健全，收购后的企业组织将难以通过产权来实现对资源的内部优化配置）；(2)在跨国公司在华并购的操作环节和定价机制上，应该明确竞价机制，制定竞价机制的可操作性规定，规范并购活动的信息披露程序，增加并购竞价的透明度；同时发展投资银行等中介机构，以提高我国并购中介的专业化水平和国际化水平，做好国内外并购市场的沟通；(3)应该提高我国有关行政监管部门的办事效率，建立合理的审批流程，相对简化办事手续，为建立高效成熟的市场环境创造条件，随着我国十六大以后国有资产管理体制的改革的进行，国有资产出资者将会以统一的身份面对市场，政府的职能与国有资产出资者的身份分开，以上提到的法规制定配套问题和效率问题将逐步得到解决，为跨国公司在华并购创造更好的环境。
【参考文献】
1.马杰：“企业并购：动机、机制与绩效”，《南开经济研究》，1997年第5期。
2.范从来，袁静：“成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析”，《中国工业经济》，2002年第8期。
3.胡峰：“跨国公司在华并购中的技术外溢效应分析”，《社会科学辑刊》，2003年第2期。
4.Hausman,J.,G.Leonard and D.Zona(1994)"Competitive
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