国债净价交易影响分析

　　上海证券交易所将从2002年3月25日起试行国债净价交易。实行净价交易后与全价交易有何不同、对市场和投资者究竟有何影响成为市场关注的热点问题。
　　
　　报价方式有别交割价格相同全价交易是指债券价格中把应计利息包含
　　
　　在债券报价中的交易方式，而净价交易是指在现券买卖时，将国债全价分解为成交价格与债券的应计利息两部分，以不含自然增长利息的成交价格进行交易，这样成交价格随行就市，仅反映本金价值的变化，而应计利息则根据票面利率按天计算后单独列示（票面利率/365?已计息天数）。虽然二者报价方式不同、价格的表现形式有别，但在净价交易方式下仍以全价进行结算交割。
　　
　　价格波动缩小价格曲线趋向平滑在全价交易制度下，国债价格包括利息部分，利息随时间的推移而自然逐渐增加，利息支付后降为零，如此循环造成债券的价格走势会形成巨大派息跳空缺口。在净价交易下，成交价格不含利息，价格只受市场利率、供求关系的影响，其价格走势变化完全是债券的内在价值的反映，将围绕票面面值上下波动，价格曲线将趋向平滑。因此，净价交易下国债价格的波动性小，保证了价格波动的连续性，可以直观反映利率变动、资金面对国债市场价格的影响。

　　免税优惠落实流动性加强我国国债市场发展一直滞后于股票市场的发展，一个主要原因就是市场的流动性存在问题。以银行间市场为例，据统计资料显示，2000年国债年平均换手率仅有200％，远低于国外成熟市场债券的活跃程度。这一方面受到市场参与者结构的限制，另一方面在未实行净价交易之前，由于没有把利息从交易差价中严格区分出来，税务机关只能按资本利得对之进行处理，债券持有人就无法享受利息免税待遇，因此，国债持有人就会倾向于持有至到期兑付，这极大的制约了市场的流动性。而且，经常出现平日交投较为清淡、除权前后放量、价格除息前“抢权”、除息后“贴权“的景观，如20年期国债0107在1月31日债权登记日当天暴涨0.68元，债权登记日和除息基准日两天平均成交量是平日的4倍，这种非市场化的干扰因素引起投资者与投机者的风险收益不公。银行间市场的实践证明，实行净价交易后市场的流动性、成交
量大大增加。
　　
　　操作策略也要相应改变理论上而言，在净价交易方式下，债券的存续期内，当市场利率与息票利率相等时，债券净价与债券的面值相等；当市场利率大于息票利率时，债券净价将小于面值；当市场利率低于息票利率时，债券净价将大于债券面值，且呈下降趋势。市场利率的变化对附息债券价格变化的影响可以通过净价交易方式下的报价充分体现出来。因此，在净价交易下，投资者更容易通过判断未来市场利率的走势，把握价格低估或高估的券种。同时，票面利率较高的品种因具有较高的利息避税能力，在同等条件下更受投资者青睐。

　　从二级市场的角度分析，由于净价交易制度使得利息所得和资本所得分开，以往颇具特色的付息前的大幅“抢权行情”将不再出现，国债交易有望进一步活跃。从短期看，各券实行净价交易后相当于在3月25日提前除息，获得利息并享受利息免税；特别是一些次新券、新券除息后净价回到面值附近，如0110、0112，相对银行间新发行券种的发行利率（2.7％）而言，其收益率偏高，投资价值显现；010004还有两个月即将付息，已累计的应计利息较高导致了一定程度的提前抢权；同时，新股发行按市值配售，原来一级市场上的一些无风险资金要寻找出路，一部分会流入国债市场，这些都会刺激债市走强。昨天盘面出现的热闹场面正是上述原因作用的结果。 

作者：长城证券 毛从容　来源：《中国证券报》

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