证券投资基金评估与绩效研究

代表性，其中上证综合指数在大多数情况下被用作衡量市场收益率的标准。但问题是，在中国股票市场投资者结构处于机构化转轨时期，组合投资策略的有效性究竟如何？即传统意义上的组合投资究竟能否持续“跑赢大势”或战胜市场？

　　通过数据分析，我们发现，在1999年以基金为主导的5.19行情主升段5月21日至6月30日期间，10只规模各为20亿元的基金的净值涨幅平均为40.1%，落后于同期上证综指涨幅约4.45个百分点。而这10只基金中仅有安信和裕阳2只基金（占总数的20%）的净值涨幅超过了大盘指数涨幅，即战胜了市场。而其余8只基金均落后于市场。但在1999年，基金均享受了定向配售新股的优惠政策，据测算，定向配售新股对基金净值的贡献平均约为0.20元左右，而成立越早的基金，新股贡献越大。因此，如果剔除定向配售新股贡献，则基金净值涨幅就更低。而能够战胜市场的基金就更少。在随后的股市大盘处于高位震荡的6月30日到9月10日时段以及大盘持续下跌的9月10日到11月5日时段，我们发现各基金的净值表现出明显的抗跌性，即基金净值跌幅要小于大盘指数的跌幅。在年底之前的大盘反弹行情（11月5日到12月31日期间）中，各基金的净值涨幅均落后于大盘，无一能够超过市场。

　　基金组合投资的上述特征或规律在2000年的不同市场阶段继续得到体现。在1月4日至2月18日的以网络股行情为主流的“牛市”阶段，20只基金的净值平均涨幅不到14%，落后同期上证综指涨幅约4.63个百分点。其中只有开元、裕元和景阳3只基金（仅占20只基金的15%）净值涨幅超过了大盘，其余各基金均落后于大盘，当然其中安信、安顺、景宏、裕阳、裕隆、金泰、金鑫、天元的净值涨幅与大盘的差距在5个百分点以内。这表明绝大多数基金的组合投资实际上并没能成功地把握住年初第一波网络科技股行情。

　　在2000年股市的第二波主升阶段，即从3月17日到8月25日的近半年的时间内，22只基金的净值平均涨幅为18.12%，落后于同期大盘指数的差距由第一波时的4.63个百分点扩大到7.68个百分点。而22只基金的股票投资平均仓位在第二、第三季度的变化特征表现为持续减仓（表5-6），尤其是第二季度由73.39%下降到66.445%，下降了近7个百分点，但上证综指在第二季度连创历史新高。在第三季度的前一个多月，上证综指仍迭创新高，并在8月22日创下了2114.52点的历史高点。

　　在市场处于高位震荡阶段（2月18日—3月17日），深沪两市综指分别下跌了1.27%和0.57%，而各基金净值平均上涨1.21%；当股市处于持续下跌阶段（8月25日—9月29 日），深沪两市综指分别下跌了7.22%和8.46%，各基金净值平均下跌了5.16%，比大势平均少跌约3.3个百分点。目前许多市场人士正是基于这一理由认为基金的组合投资在跌势中是战胜了市场，我们不同意这种观点。理由一是，所谓战胜市场的前提应该是投资必须获利，即收益率必须为正。如果收益率为负，无论其幅度大于还是小于大盘，都无从谈起是否战胜了市场。二是，在市场处于跌势中，基金的净值跌幅往往要小于大盘波动幅度，从而表现出明显的抗跌性，这一特性实际上是组合投资的本质特性所决定的。从组合投资的理论上讲，任何一种组合投资都具有这一特性，并非说明基金经理都具有“在跌势中能战胜市
场”的特殊才能。

　　实证分析的主要结果可以归纳如下：

　　1、新股配售对基金净值提升的贡献较高。扣除此因素后，1999年大多数基金净值增长仍超越大盘，但2000年这一趋势已有所减弱。相同的配售政策和备选新股产生了完全不同的配售贡献，可见，新股配售政策的运用充分体现了各基金投资策略和选股技巧的差异。

　　2、基金成立时间早晚和入市点位对基金业绩的增长具有显著的影响。成立较早的基金投资和运作的经验较丰富，发育成熟度较高；其次，成立较早的基金所能享受到的配售贡献绝对额也就高于其他基金，从而加大了基金净值的增量；第三、前十只基金由于成立时间较早，入市点位低，建仓成本小，它们中的绝大多数在5.19行情启动前或启动初期已基本建仓，行情结束后，又适当地调整了投资组合，其业绩也就较为突出。

　　3、基金投资行业趋同，高新技术股成为投资重点。绝大多数基金经理在其报告中都明确提出科技、网络、通信、生物等高新技术股是其投资重点。部分基金更是提出市盈率作为工业经济时代的择股标准会被摈弃，“绩优股”的称谓会被“蓝筹股”取代，而成为市场价值中枢的基础。在重仓股的选择过程中，安信、同益和裕阳等似乎更加注重对上市公司的业绩和成长性的预测研究，而普惠和汉盛等较大程度地介入重组转型股的投资。比较而言，安信在注重业绩、成长性和介入重组转型股两方面都较为协调和有机统一。

　　4、各基金追求理性投资，高度重

视投资理念的培育。这一基本思路可以说是各基金经理的共识。尽管理念各不相同，但追求理念的偏好却是同一的。与此同时，基金经理在坚持“成长是金，理性为真”的基本投资理念前提之下，通过精心研究而提高自身的选股能力，及时根据市场的变化而采取积极主动的投资策略才是战胜市场的关键所在。但在全部上市公司1999年每股收益排名前50强，即每股收益超过0.56元的个股中，据不完全统计，至少有40%以上的属于基金重仓股，随着市场环境的不断变化，各基金在不同的市场阶段虽然对持股结构与仓位有所调整，但“绩优高成长加长期持有”这一新基金选股与持股的主流趋势实际上并没有产生根本性的动摇。

　　5、1999年，绝大多数新基金的收益率超过了大盘指数的收益率，各基金平均同期大盘涨跌幅为4.788%，而19只基金可分配收益率为10.144％，平均每基金单位分红0.13元，基金净值增长率为16.494％，超越大盘11.706％。但从2000年近一年的时间上看，只有一部分基金组合投资能够战胜市场，大多数基金的组合投资实际上并没能跑赢大势。

　　6、在现阶段的中国股市中，大资金（如基金）的组合投资的收益率，从总体上而言是难以持久或长期超过市场平均收益率，能够持续跑赢大盘的只能是极少数，而大多数组合投资将不可能持续跑赢大势。组合投资的最突出特点是，当市场处于“熊市”或震荡市中，具有较明显的抵御风险的特征；而当市场处于“牛市”，通过组合投资难于获得高水平的收益率，更难以长期战胜市场。

　　7、各基金在1999年下半年顺应股市演变规律减持重仓股实际上是一种规避大盘系统风险的主动性选择。但对于封闭式基金来说，基金净值的高低和变现股票投资的帐面利润之间往往是存在矛盾的，在大势趋弱的背景之下，基金经理通过卖出股票来套现帐面利润的行为必然是要以基金净值的损失为代价的。因此，变现代价指标越小，说明基金由于变现而付出的净值损失越小，变现策略的实施效果就较为理想。或者意味着基金重仓股组合的流动性较好，市场认同性较高，抗跌性较强。 

　　8、从各基金年报所披露的内部监察报告来看，10家公司均充分意识到了规范经营、风险管理的重要性，均已建立了较为完善的内部控制制度，形成了不同部门，不同岗位之间的制衡机制。尤其是针对性地建立了对不当关联交易、内幕交易及违规交叉交易的防范机制。

　　我国证券投资基金监管与发展的政策建议

　　证券投资基金监管的目标与途径 

　　鉴于我国证券投资基金在过去几年的发展过程中，还存在并发生过一些弊端和违规行为，乃至所谓“基金黑幕”等现象，我们认为政府必须对基金的发展进行有效的监管。证券投资基金的监管，是指对投资基金的设立、存续、终止及其运作和管理全过程进行的监督、检查和控制。具体而言，就是政府监管部门、自律组织等有关机构依据法规构成一个监管体系，对投资基金的发起设立、投资运作、市场交易、收益分配、基金财务和清盘，以及发起人、管理人、托管人及其行为，进行的监督和管理。

　　证券投资基金监管的目标主要包括：
　　1、维护和促进市场的公正、有效、竞争、透明以及秩序性；
　　2、为基金投资者提供适当的保护；
　　3、提高社会公众对基金运作及其功能的了解；
　　4、防止基金业内的犯罪与欺诈行为；
　　5、减低基金业的系统风险。

　　保护基金投资者利益的关键是要建立起公正、有效、竞争、透明、秩序的基金市场。透明性指要实现市场信息的公开化，使市场具有充分的透明度。必须确保基金运作有关的信息能及时、完整、真实、准确地披露，只有市场信息能够公开地分布和传播，投资者才能公平、自主地进行投资决策，也只有这样，才能有效防止各种市场欺诈和舞弊行为。必须保证基金市场的所有参与者享有平等的法律地位、机会均等、平等竞争，通过营造公平的环境促使所有市场参与者按照优胜劣汰的市场机制竞争、运作。监管部门要依据法律授予的权限公正履行监管职责，在法律的基础上，给予市场参与者公正的待遇，对违法违规行为的处罚应当公正进行。只有这样，才能实现基金市场的有效性和秩序性，投资者的利益才能获得切实的保障。

　　为达到上述监管目标，可供监管部门借鉴的政策途径如下：
　　1、对基金管理公司、托管银行及其从业人员的相关活动进行监督和监控；
　　2、促进、发展基金业的适度自律；
　　3、促进、鼓励和督促从业人员树立职业道德，遵守职业行为规范；
　　4、采取

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