美国共同基金业面临的问题与挑战
金费用太高了。可以肯定，投资者从费用中获得的好处并不明显”。约翰·波哥尔(John Bogle)在差不多这个时候撰写其1999年关于共同基金的书时，制作了一个图。该图表明，股票基金的费用几乎不断地攀升，从1981年的97个基点上升到1997年的155个基点(Basls Point，1个基金即万分之一)。星晨公司对此作出响应，称共同基金的费用率从1985年的125个基点上升到1999年的 153个基本点。
这些行业专家为什么对这一客观事实而非主观猜想的问题得出如此不同的结论呢?共同基金的费用毕竟是公开披露的，载于招募说明书及其概要和财务报告中，供每个人阅读。ICI、策略研究公司、星晨公司、利普公司(Llpper)和一些大学以及其他机构建立了基金数据库用于支持对基金费用的研究。由学者、ICI、行业评论员及基金公司提供的分析报告非常丰富，但他们得出的结论至少在表面看来是不同的。
事实上，结论的不同至少源于费用分析方法三个方面的差异：哪些算作是费用?什么是“平均”的适当定义?问题是在于费用应该是什么还是在于实际上怎么样?对这些问题每一观点的不同组合形成了不同意见的错综交织。
1．基金费用的定义
以前的基金费用是很简单的。80年代初，投资者只承担管理费与销售佣金。后来的12b—1规则使所有这一切更加复杂了。
随着基金使用12b-1规则支付广告与销售费用，基金可以降低公开的前收费，使前收费大幅下降。ICI指出，1982年股票基金的最高前收费为7．8％，1998年降到5％。尽管这一下降的一部分为12b-1费用所抵销，但在80年代和90年代总体销售费用是下降的。例如，ICI计算出股票基金的平均销售费率(以12b-1费用加上销售费用，转化为年率)从1980年的149个基点降为1997年的61个基点。
但12b-1是年费的事实，如同管理费一样，对一些评论者来说，它模糊了以前泾渭分明的销售成本与管理成本。一些持有人并未从任何人处获得咨询意见，但最终仍要支付12b-1费用，所以这一费用确实增加了基金的成本。故有两种不同的“基金费用”的定义由不同的评论者和分析员在使用。以ICI为争论一方考虑了总的持有成本，包括管理费用和销售费用及12b-1费。这一方特别发现，在80—90年代，总的持有成本是下降的。另一方包括约翰·波哥尔及其他行业批评者，只集中关注管理费，并总体上断言平均的管理费并未下降。但这就引出
2．平均的定义
研究上分歧的另一个原因是将结论建立在不同平均费用定义的基础上。那些主张费用一直在上升的人使用了简单平均，即加总所有样本基金的费用，然后除以基金数量计算出来。而那些认为下降了的人则使用了资产加权平均，即以基金总资产乘以费率，将乘积加总，然后除以全部资产额。方法的不同导致得出对基金费率变化趋势相反的结论。
由于几方面的原因，以资产加权平均计算的管理费在过去的20年里总体在下降。许多个人投资者将大量资金投入低成本的基金中，包括这一时期非常成功的指数基金。由支付确定型计划(Difined Contribution)所投入的基金，通常是低费用的基金。
此外，资产规模的增加触发了许多基金管理协议中的条款，使得费用水平降低。星晨公司发现，从1984年到1999年，以资产加权为基础计算的管理费下降了约25％。以简单平均计算的管理费并未下降，因为基金的数量一直在快速增长，且许多新基金的费用更高。全球基金相对较新，它们倾向于收取比国内基金更高的费率。新的基金倾向于更小规模，其资产量较小。所有这一切都产生了差异。例如，策略研究公司指出，1998年基金的资产加权总费用平均约为简单平均费用的一半。2000年5月15日《财富》杂志称，1998年股票基金平均费用为 143个基点，而策略研究公司计算的这些基金的平均年费率为54个基点。显然，“平均年费”对不同的人含义不一样。
3．规模经济的影响
一些行业批评者认为，不管共同基金的费率水平在过去的15—20年里是上升了还是下降了，都应该大幅度地降低，因为基金行业在迅猛发展。他们指出，基金管理应享受规模经济带来的好处��规模经济使得在管理一个从10亿美元增加到20亿美元的基金时，并不需要增加2倍的基金经理、研究报告、交易量及其他配套的服务。管理费主要直接与资产量挂钩，与资产同比例增加。行业的辩护者指出，将行业的增长等同于基金的增长过于简单了。事实上，行业因基金的进入和各个基金的增长而成长。数据并不支持争论任一方的观点。一方面，中等规模的基金1985年管理7100万美元的资产；到2000年初则管理1．2亿美元，这一变化难以出现较大的规模经济。另一方面，1985年只有两个基金的资产超过100亿美元，到2000年则有80个基金进入到这一巨型基金之列，占整个行业资产的近40％。这些基金的费率比小基金要低。但批评者仍认为，这一巨额规模应给持有人带来更大的好处。
2000年的费用争论如同过去多年那样依然激烈。一些不满的投资者将争议提交法院，起诉Fidelity、 Prudential、T·RowePrice等基金公司。其理由是，独立董事未能阻止管理公司收取不合理费用。到2000年中期，没有一单起诉成功(部分已宣判，部分仍在诉讼中)。SEC并未显示出要干预的倾向，其投资管理部的发言人说，“我们不认为设定费率是我们的职责，最好让它由竞争和市场去决定。”可以肯定的是，关于基金费率水平的争议还要继续下去。争议本身虽然重要，更有意义的是通过争论促使基金业的费率水平下降，持有人得到了实惠。在争论过程中，有一个很有趣的现象，就是约翰·波哥尔作为行业批评者公开站在持有人一边，维护他们的利益。按理，作为先锋 (Vanguard)集团的掌舵人，他应站在行业的利益，维持一定的费率水平。但波哥尔毕生都在与基金业过高的收费作斗争，并一直以行业的批评者面目出现。他所创办的先锋集团，是美国基金业中唯一的股权结构独特的公司。
美国基金管理公司一般分为私人持股公司、上市公司及金融集团控股的子公司。这些公司由股东持股，公司管理多个基金，收取管理费，除支付费用外，股东从中获取利润。而先锋集团的股权则由所管理的基金拥有，各基金由基金持有人拥有。公司的营运费用由所管理的各基金按比例分摊。除管理人报酬和其他费用外，公司利润全数返还基金持有人，不存在额外的股东利润。先锋集团的管理费仅为其他基金管理公司的四分之一。这些行业批评者的存在，对整个行业的诚信运作，更好地保护基金持有人的利益，起到了很好的促进作用。
积极管理与消极管理孰优孰劣
所谓积极管理(Active Management，亦称主动管理)，是指管理人认为通过各种研究与分析，能够找到一些行业与公司的证券，投资于这些证券，可以战胜基准或大市。而消极管理 (Passlve Management,又称被动管理)则认为研究与分析是无用的，只需选好基准，按一定的标准(如某种综合指数)构建投资组合就可以了。
在基金的理论与实践界，一直有关于积极与消极管理之争。双方各自运用各种理论和数据，力图论证自己的主张正确。投资者也分成两大阵营，想以此实现自己的投资目标。
大量的学术研究机构的研究结论认为，投资者选择积极型管理人，是追求镜花水月。这些研究指出，极少数的积极管理人能够战胜基金的相关基准，有时甚至是长期战胜基准。一些研究人员认为，除在偶然机会的情况下，市场的有效性使积极型的基金经理不可能成功。实际数据显示，大多数积极型基金经理落后于基准的数额大致与其费用相当。两种风格最终的结果是相同的，诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森直接了当归纳为：“对事实的尊重迫使我假定，大部分的基金管理人都应该下岗。”积极型基金管理人要与某一特定的基准作比较，因为有费率的存在，故开始就处于不利地位。不利因素本身的大小就是研究与争论的主题，不同的研究人员基于如何计算市场的效能和交易成本，找到不同的答案。但是，即使是最保守的评论者，亦承认主动管理的国内股票基金，一般每年要投资者支付100— 200个基点的成本。因此，积极型管理人至少要战胜基准达到这一数额，才能回到起点。消极型管理的指数基金因其较低的费率，在费用方面的不利就少得多。
进一步说，即使某些积极型管理人能够克服成本的不利因素，战胜相应的基准，大部分的研究亦表明，投资者事先并不能确定哪些基金能够做到这一点。例如，尽管有数百个基金在1999年取得了丰厚的回报，大多数研究仍认为，1998年并无资料供投资者确定到底哪些基金将能做到如此。投资者所能做的是，避开那些表现极差的基金，因为不好的业绩趋于持续下去。一个今天很差的基金很可能明天仍会很差。相反，一个今天表现优良的基金将来可能趋于平庸。因此，研究人员的结论是：投资者唯一能作的理性决定，就是以尽可能低的成本，选择那些追踪适合具投资目标基准的基金。
80年代和90年代的牛市使得风险下降 《美国共同基金业面临的问题与挑战(第3页)》
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这些行业专家为什么对这一客观事实而非主观猜想的问题得出如此不同的结论呢?共同基金的费用毕竟是公开披露的，载于招募说明书及其概要和财务报告中，供每个人阅读。ICI、策略研究公司、星晨公司、利普公司(Llpper)和一些大学以及其他机构建立了基金数据库用于支持对基金费用的研究。由学者、ICI、行业评论员及基金公司提供的分析报告非常丰富，但他们得出的结论至少在表面看来是不同的。
事实上，结论的不同至少源于费用分析方法三个方面的差异：哪些算作是费用?什么是“平均”的适当定义?问题是在于费用应该是什么还是在于实际上怎么样?对这些问题每一观点的不同组合形成了不同意见的错综交织。
1．基金费用的定义
以前的基金费用是很简单的。80年代初，投资者只承担管理费与销售佣金。后来的12b—1规则使所有这一切更加复杂了。
随着基金使用12b-1规则支付广告与销售费用，基金可以降低公开的前收费，使前收费大幅下降。ICI指出，1982年股票基金的最高前收费为7．8％，1998年降到5％。尽管这一下降的一部分为12b-1费用所抵销，但在80年代和90年代总体销售费用是下降的。例如，ICI计算出股票基金的平均销售费率(以12b-1费用加上销售费用，转化为年率)从1980年的149个基点降为1997年的61个基点。
但12b-1是年费的事实，如同管理费一样，对一些评论者来说，它模糊了以前泾渭分明的销售成本与管理成本。一些持有人并未从任何人处获得咨询意见，但最终仍要支付12b-1费用，所以这一费用确实增加了基金的成本。故有两种不同的“基金费用”的定义由不同的评论者和分析员在使用。以ICI为争论一方考虑了总的持有成本，包括管理费用和销售费用及12b-1费。这一方特别发现，在80—90年代，总的持有成本是下降的。另一方包括约翰·波哥尔及其他行业批评者，只集中关注管理费，并总体上断言平均的管理费并未下降。但这就引出
了第二个问题��什么是“平均”的准确含义?
2．平均的定义
研究上分歧的另一个原因是将结论建立在不同平均费用定义的基础上。那些主张费用一直在上升的人使用了简单平均，即加总所有样本基金的费用，然后除以基金数量计算出来。而那些认为下降了的人则使用了资产加权平均，即以基金总资产乘以费率，将乘积加总，然后除以全部资产额。方法的不同导致得出对基金费率变化趋势相反的结论。
由于几方面的原因，以资产加权平均计算的管理费在过去的20年里总体在下降。许多个人投资者将大量资金投入低成本的基金中，包括这一时期非常成功的指数基金。由支付确定型计划(Difined Contribution)所投入的基金，通常是低费用的基金。
此外，资产规模的增加触发了许多基金管理协议中的条款，使得费用水平降低。星晨公司发现，从1984年到1999年，以资产加权为基础计算的管理费下降了约25％。以简单平均计算的管理费并未下降，因为基金的数量一直在快速增长，且许多新基金的费用更高。全球基金相对较新，它们倾向于收取比国内基金更高的费率。新的基金倾向于更小规模，其资产量较小。所有这一切都产生了差异。例如，策略研究公司指出，1998年基金的资产加权总费用平均约为简单平均费用的一半。2000年5月15日《财富》杂志称，1998年股票基金平均费用为 143个基点，而策略研究公司计算的这些基金的平均年费率为54个基点。显然，“平均年费”对不同的人含义不一样。
3．规模经济的影响
一些行业批评者认为，不管共同基金的费率水平在过去的15—20年里是上升了还是下降了，都应该大幅度地降低，因为基金行业在迅猛发展。他们指出，基金管理应享受规模经济带来的好处��规模经济使得在管理一个从10亿美元增加到20亿美元的基金时，并不需要增加2倍的基金经理、研究报告、交易量及其他配套的服务。管理费主要直接与资产量挂钩，与资产同比例增加。行业的辩护者指出，将行业的增长等同于基金的增长过于简单了。事实上，行业因基金的进入和各个基金的增长而成长。数据并不支持争论任一方的观点。一方面，中等规模的基金1985年管理7100万美元的资产；到2000年初则管理1．2亿美元，这一变化难以出现较大的规模经济。另一方面，1985年只有两个基金的资产超过100亿美元，到2000年则有80个基金进入到这一巨型基金之列，占整个行业资产的近40％。这些基金的费率比小基金要低。但批评者仍认为，这一巨额规模应给持有人带来更大的好处。
2000年的费用争论如同过去多年那样依然激烈。一些不满的投资者将争议提交法院，起诉Fidelity、 Prudential、T·RowePrice等基金公司。其理由是，独立董事未能阻止管理公司收取不合理费用。到2000年中期，没有一单起诉成功(部分已宣判，部分仍在诉讼中)。SEC并未显示出要干预的倾向，其投资管理部的发言人说，“我们不认为设定费率是我们的职责，最好让它由竞争和市场去决定。”可以肯定的是，关于基金费率水平的争议还要继续下去。争议本身虽然重要，更有意义的是通过争论促使基金业的费率水平下降，持有人得到了实惠。在争论过程中，有一个很有趣的现象，就是约翰·波哥尔作为行业批评者公开站在持有人一边，维护他们的利益。按理，作为先锋 (Vanguard)集团的掌舵人，他应站在行业的利益，维持一定的费率水平。但波哥尔毕生都在与基金业过高的收费作斗争，并一直以行业的批评者面目出现。他所创办的先锋集团，是美国基金业中唯一的股权结构独特的公司。
美国基金管理公司一般分为私人持股公司、上市公司及金融集团控股的子公司。这些公司由股东持股，公司管理多个基金，收取管理费，除支付费用外，股东从中获取利润。而先锋集团的股权则由所管理的基金拥有，各基金由基金持有人拥有。公司的营运费用由所管理的各基金按比例分摊。除管理人报酬和其他费用外，公司利润全数返还基金持有人，不存在额外的股东利润。先锋集团的管理费仅为其他基金管理公司的四分之一。这些行业批评者的存在，对整个行业的诚信运作，更好地保护基金持有人的利益，起到了很好的促进作用。
积极管理与消极管理孰优孰劣
所谓积极管理(Active Management，亦称主动管理)，是指管理人认为通过各种研究与分析，能够找到一些行业与公司的证券，投资于这些证券，可以战胜基准或大市。而消极管理 (Passlve Management,又称被动管理)则认为研究与分析是无用的，只需选好基准，按一定的标准(如某种综合指数)构建投资组合就可以了。
在基金的理论与实践界，一直有关于积极与消极管理之争。双方各自运用各种理论和数据，力图论证自己的主张正确。投资者也分成两大阵营，想以此实现自己的投资目标。
大量的学术研究机构的研究结论认为，投资者选择积极型管理人，是追求镜花水月。这些研究指出，极少数的积极管理人能够战胜基金的相关基准，有时甚至是长期战胜基准。一些研究人员认为，除在偶然机会的情况下，市场的有效性使积极型的基金经理不可能成功。实际数据显示，大多数积极型基金经理落后于基准的数额大致与其费用相当。两种风格最终的结果是相同的，诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森直接了当归纳为：“对事实的尊重迫使我假定，大部分的基金管理人都应该下岗。”积极型基金管理人要与某一特定的基准作比较，因为有费率的存在，故开始就处于不利地位。不利因素本身的大小就是研究与争论的主题，不同的研究人员基于如何计算市场的效能和交易成本，找到不同的答案。但是，即使是最保守的评论者，亦承认主动管理的国内股票基金，一般每年要投资者支付100— 200个基点的成本。因此，积极型管理人至少要战胜基准达到这一数额，才能回到起点。消极型管理的指数基金因其较低的费率，在费用方面的不利就少得多。
进一步说，即使某些积极型管理人能够克服成本的不利因素，战胜相应的基准，大部分的研究亦表明，投资者事先并不能确定哪些基金能够做到这一点。例如，尽管有数百个基金在1999年取得了丰厚的回报，大多数研究仍认为，1998年并无资料供投资者确定到底哪些基金将能做到如此。投资者所能做的是，避开那些表现极差的基金，因为不好的业绩趋于持续下去。一个今天很差的基金很可能明天仍会很差。相反，一个今天表现优良的基金将来可能趋于平庸。因此，研究人员的结论是：投资者唯一能作的理性决定，就是以尽可能低的成本，选择那些追踪适合具投资目标基准的基金。
80年代和90年代的牛市使得风险下降 《美国共同基金业面临的问题与挑战(第3页)》
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