美国共同基金业面临的问题与挑战

[摘要] 从1924年的马萨诸塞投资者信托开始，美国共同基金走过了近80年的历程。在1929年股市崩溃以前，共同基金的发展达到了初期的高峰。随着股市的暴跌，共同基金也陷入了低潮。与股票一样，共同基金被贬为瘟疫(经纪人则被称为瘟疫传播者)。痛定思痛后，国会制定了规范共同基金的法律，主要包括1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》。在美国，共同基金业被公认为是监管最严、最为规范的行业。
　　
　　从1924年的马萨诸塞投资者信托开始，美国共同基金走过了近80年的历程。在1929年股市崩溃以前，共同基金的发展达到了初期的高峰。随着股市的暴跌，共同基金也陷入了低潮。与股票一样，共同基金被贬为瘟疫(经纪人则被称为瘟疫传播者)。痛定思痛后，国会制定了规范共同基金的法律，主要包括1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》。在美国，共同基金业被公认为是监管最严、最为规范的行业。在严格的监管下，共同基金业得到了健康、有序的发展。1940—1980年，整个行业发展得比较平稳(1940、1951、1967年共同基金数量分别为68、103、204只，1980年不足800只)。从1980年开始，随着经济的发展和股市的走牛，共同基金经历了快速增长的20年。1996年，共同基金的资产已开始超过银行的存款。但从去年开始，随着经济增长的放缓和股市的波动，共同基金的增长出现了停滞的局面，引起了普遍关注和讨论。
　　
　　美国共同基金业是否进入了成熟期
　　
　　一般的行业周期可以分为萌芽期、发展期、成长期、扩张期(有些分类没有扩张期)、成熟期、衰退期。经过近80年的发展，美国共同基金目前是否进入成熟期，这一话题引起了业界、研究机构与媒体的广泛关注。
　　
　　在近两年共同基金业的会议与出版物中，演讲者与作者反复提出对行业成熟的忧虑，认为这是对基金公司享受了20年繁荣的重大威胁。《纽约时报》2000年1月9日的评论说，“共同基金疲惫的迹象到处可见”。“投资者正失去对共同基金的胃口”。同月24日的《商业周刊》亦如是说。2000年4月10日的《巴伦》(Barron's)周刊认为，“基金业正快速步入中年”。差不多同时举行的投资公司协会(ICI)及投资公司服务协会(NICSA)会议上，演讲者预言，在近期到中期，基金业将面临销售放缓、整合甚至裁员。所有这些评论与预言都有一个相同主题��经过20年无以伦比的耀眼增长之后，共同基金业将步入成熟，并因此进入一个长期的缓慢增长期。美国共同基金业已开始进入成熟期的主要事实和理由如下：
　　
　　一、基金资产变化呈稳定态势
　　
　　图1和表1分别列示了过去10年和过去14个月美国共同基金净资产的数字。数据显示，1999年末全行业的净资产较1998年有较大增长，达到近7万亿美元。到2001年8月末，这一数字为 6．738万亿美元，总量基本接近。在过去的近2年时间里，行业净资产虽然有所变化，但基本上是围绕7万亿美元在波动。从去年开始，美国股票市场出现了一些波动，NASDAQ市场甚至有比较大的下跌。在这样的市场环境中，共同基金的结构有一些变化。比如，2000年8月股票基金净值为4．594万亿美元，应税债券基金为5323亿美元，货币市场基金为1．506万亿美元，今年8月三种基金的净值分别为3．385万亿美元、6085亿美元、1．847万亿美元。结构的变化和总量的稳定说明： (1)随着股市的下跌，投资者开始减持股票基金(净值减少的另一个原因是股票的下跌导致基金资产的下降)而增加对安全性较好的债券(主要是国债)基金的投入；(2)美国投资者对共同基金产品比较认可，愿意长期持有基金；(3)美国共同基金产品种类多，投资者选择余地大；(4)行业资产已趋于稳定，即使是在下跌的市场中，亦没有出现过大起伏。
　　
　　
　　
　　二、市场的集中趋于稳定
　　
　　在共同基金业，投资者一般愿意把资金交给优秀的基金管理人管理，就像美国众多投资者追逐明星基金经理彼得·林奇一样。因此，市场上越来越多的资产会流向少数大的基金管理公司。这些公司由于规模经济的优势，可以聘用最优秀的人才，使用最好的设备，从而继续保持竞争优势。这样，共同基金业出现了集中的态势。1999年，美国前五大基金家族管理的资产约占整个基金业总资产的35％，前10位基金家族约占50％，前25家基金家族则占到了约73％。其中富达(Fidelity)基金管理公司就管理了高达 9560亿美元的资产。
　　
　　但是基金业的集中趋于相对稳定。尽管各家基金管理公司的排名在近10年间互有变动，甚至10年前一些排名靠前的基金管理公司在激烈的竞争中已经湮没，但总体来看，10年前前25家基金家族与现在的前25家管理的资产份额差不多。
　　
　　基金业集中趋于稳定的现象与美国司法部运用一种名为赫芬达尔�赫斯曼指数(Herfindahl—Hirschman lndex,HHl)的集中度测试法测试的结果是一致的。HHI用来评估一个行业或市场组成部分的集中度。HHI以行业中每个竞争者市场份额百分点的平方数之和求得。理论上说，其范围从最大的10000(1个垄断者占有100％的市场份额)到最小的不到1(有许多竞争者，每个竞争者的市场份额不到l％)。司法部的指引将HHI值小于1000的归类为非集中行业，将介于1000—1800之间的行业视为适度集中行业，而将大于1800的行业归类为高度集中行业。指引将对拟议中导致指数值下降100个点(如果行业或部门已高度集中，则为50个点)的并购提出质疑。例如，联邦贸易委员会反对拟议中的Staples and Office Depot的合并，认为合并后在42个大城市超级商场中办公用品供应的HHI值将超过5000。
　　
　　根据Baumol等人所作的行业研究，在1980—1999年的大部分时间里，美国共同基金业的HHI值在300— 400之间浮动，既不集中，也未向集中方向发展。一般的成熟期表现出产品已充分渗透到目标市场，销售增长与GDP的增长相若，价格竞争变得越来越重要，弱者被淘汰，行业内的公司数量减少，集中度增加等特点。美国基金业的集中度维持在一个比较稳定的水平，虽然也进入了成熟期，但呈现出一些与其他行业成熟期不完全相同的特点。这一现象可以从以下因素得到解释：
　　
　　1．进入行业的壁垒一直很低。设立基金本身只需不到20万美元。管理人亦不需要投入大量资金建立运作保障系统。第三方服务机构可以处理任何管理人不愿承担的基金运作事宜。一个已经管理资产的机构(如银行、保险公司、证券经纪或养老基金管理人)只需增加少量成本，即可将共同基金加入其产品线。此外，90年代初发展起来的基金超市以较低的固定成本实施有效的分销，进一步降低了进入壁垒。大量已

设立基金的很小的资产管理公司的存在反映了较低的进入壁垒。例如，到1999年底，不少于157家管理人各管理着5000万美元或更少的总资产。另外有225家各管理着5000万�10亿美元的总资产。每年都要淘汰一部分管理人，而同时又有大量新的管理人进入，使行业的HHI值保持在一个稳定水平。
　　
　　2.基金管理人的主要收入来自所管理的资产，而不是主要来自于新的销售。基金管理公司遇到其风格过时、业绩不尽如人意、市场推广无效以及其他不利因素时，虽然每天面临申购与赎回，但所管理的存量资产一般不会发生重大变化，管理费收入基本维持在一个稳定水平。因此，基金管理公司具有较一般企业强的生存能力。
　　
　　3．投资者能够而确实容易从一个基金家族转到另一个基金家族，特别是在投入新的资金时更是如此。投资者一旦投入资金，就可能很慢才撤出，尤其是在他们为进入一个基金而支付了销售费用之后。但是，投资者在追逐基金的业绩时，会选择将资金从一个基金家族转到另一个基金家族。策略研究公司(Strategc lnsight)指出，销售流量一直在集中，但随着时间的推移，集中流量公司的排列在变化。例如，在90年代，有40家独立公司至少一次名列净新销售量前20名。有一部分总在这一名单中，其他则只一年或两年榜上有名。
　　
　　4．20世纪后期的牛市加上二战以后生育高峰期出生的一代人对退休养老保障计划不断增长的迫切需求，既为较强的竞争者亦为弱小的竞争者提供了充裕的资产，它们因此取得了收入。许多人认为，基金业确实是水涨船高。即使是部分弱小的竞争者，虽然连续几年的净销售额持平或负增长，但仍随着持续的牛市而增加资产值及年度管理费用，从而得以生存。在成熟期，行业的盈利性未有下降的迹像。策略研究公司对公众持股的18家基金管理公司的年度财务结果分析表明，它们1998年税前平均营业利润为35％。这一数字1994年为30％。而且，整个行业都是盈利的(除了先锋公司因其欧洲业务遭受损失外)。
　　
　　三、市场已趋于饱和
　　
　　有业内人士和研究人员认为，行业已经达到几乎每个有能力和意向持有共同基金的美国人都已经持有了的地步。一个行业高层人士这样形容 2

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