浮动利率国债定价机制研究

200+80 10 竞争与非竞争 浮息 2.60 0.55% 200亿竞争,采用上下限利率招标 0004国债 010004 5.23 140 10 利差招标 浮息 2.87% 0.62% 统一价位中标 　　注： * 除0004国债在证券交易所上市挂牌外，其余浮息债券均在银行间债券市场交易。 ** 这里的票面利率为首期利率，即发行日的银行一年期存款利率加上息差。以后息票率跟随银行存款利率的变化而变化。
　　 浮息债券的具体发行情况可分为通过银行间债券市场发行和通过证券交易所发行两种。 通过银行间债券市场发行的，以财政部2000年4月17日采取招标方式在全国银行间债券市场发行记账式(二期)国债为例。发行总额为280亿元，银行间债券市场的53家国债承销团成员参加投标，实际有效投标量为806亿元，30家机构中标，中标利差为0.55个百分点，按现行存款利率2.25%计，该期国债第一年付息利率为2.80%。未来的付息利率为每个未来付息日1年期银行存款利率加上中标利差0.55%，从4月18日开始计息，期限10年。
　　 通过证券交易所发行的，目前仅有2000年记账式(四期)国债。2000年5月21日在上海证券交易所成功进行了承销投标，中标利差为0.62%。5月23日至5月30日进行分销发行。140亿元的国债发行总额中，136.3亿元的新债注册托管在上交所，其余在深交所。 在分销期内，承销商由自己的交易员在选定的交易席位上按确定的发行价格执行申报卖出，完成场内分销，并通过交易所统一办理非交易过户，以合同方式协议转让债权，完成场外协议分销，财政部此次没有对承销商在交易所场内分销作出相应比例规定。分销结束后债券在交易所挂牌上市。48家券商(湘财证券等)、保险公司(华泰财产等)、信托投资公司(中科信等)组成了承销团，7家基金管理公司(华夏等)组成了特别承购机构。承销商注册总量将是其意愿的场内分销量和场外合同分销量之和。
　　 两种分销方式的量之和不得大于其在交易所的注册总量。本期发行总额140亿元，期限10年，利息按年支付。各年付息利率按各起息日当年1年期银行存款利率加固定利差确定。本期国债固定利差为0.62%，第一年支付利率为2.87%，目前已在深沪证交所上市，成为上市交易国债品种中唯一的一只浮息券。
　　 国外浮息债券的品种与债券定价理论 在国际金融市场上，浮动利率债券的代表是浮动利率票据(floating rate notes, FRNs)。浮动利率票据是一种变动利率的欧洲债券(Eurobond)。FRN的期限为中期(5～10年)，利率每季度调整，调整的根据是3个月的伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)加一个息差，到期归还本金。有一些FRN可以提前赎回。报价按照每100面值债券报价。FRN的发行主体包括政府、银行、公司和其他储蓄机构等。 国外经典的债券定价理论是通过对债券到期收益率的分析来给债券定价，没有专门针对浮息债券的定价理论。债券定价分析主要借助收益率曲线完成。收益率曲线是一种表示各种不同到期日债券的到期收益率(YTM)的曲线图。这个图实际提供的是对利率期限结构的估计值，每天债券的到期期限发生改变，债券内含的到期收益率也变化，收益率曲线随之变化。在现代投资学中，对利率期限结构的研究结果，主要是形成了三个理论。
　　 第一个是无偏预期理论(rthe unbiased expectations theory)，认为远期利率反映出对未来时期的即期利率(spot rate)的看法。比如，某日收益率曲线反映一年期的YTM为7%，两年期的YTM为60，呈现上升的利率期限结构。无偏预期理论认为市场收益率曲线背后反映的是公众的一致看法：一年后的一年期收益率将上升为9.01% 。公众之所以预期一年期收益率会上升，是因为预期今后通货膨胀率会上升。如果公众预期未来通货膨胀率会下降，则未来的即期收益率会下降，长期利率就会低于短期利率，收益率曲线就会下降。一般而言，当现行经济环境造成短期利率异常高时(由于较高的现行通货膨胀率)，按照无偏预期理论，利率的期限结构就应呈下降趋势，这是因为对未来通货膨胀率的预期会下降。如果现行经济环境造成短期利率异常低时(由于相对低的现行通货膨胀率)，利率的期限结构应呈上升趋势，因为对今后通货膨胀率的预期会上升。西方学者对利率的期限结构所作的历史考察，证明这一切确实发生过(Gordon Alexander, William Sharpe，1990)。
　　 第二种是流动性偏好理论(Liquidity preference theory)，认为采取一次持有到期的长期债券投资比采取多次投资短期债券并进行转期的投资战略风险要高，所以两种投资战略的收益不同。长期债券的收益率相对于短期债券收益率有一个流动性升水。流动性偏好理论解释了预期理论不能解释的现象，即在实际生活中，利率期限结构上升

《浮动利率国债定价机制研究(第3页)》