浮动利率国债定价机制研究

4.40%

14 R028

3.95%

28 R091

4.11%

91 R182

4.13%

182

　　对收益率曲线进行分析，图1表明，距到期日还有3年多的债券收益率明显少于距到期日还有6～9年的债券，收益率曲线呈向上倾斜，按照预期理论，表明市场认为6～9年的未来利率相对于3年来说有上升趋势，也就是存在着通货膨胀的升水。但是到期日还有6～9年的债券收益率之间相差无几，表明市场认为6～9年之间物价基本稳定。图2显示，从整体水平看，短期利率明显高于长期利率。所有回购利率均超过所有长期债券收益率。一种解释可以说是市场分割理论的解释，即回购市场和长期国债市场是不同的市场，收益率由不同的供给和需求因素决定。另一种解释就是预期理论的解释，即将图1和图2放在一起分析，短期收益率超过了长期收益率，表明市场认为3年以内物价继续下跌，通货紧缩继续存在，6年以后物价将会上升，但物价水平也不会超过现在。 由于中国的资本市场并非有效市场，市场中的价格、收益率数据等可能并没有反映所有历史信息和所有现在的信息，因此市场存在着价值低估或高估的证券，也存在着无风险套利的机会。基于这种对中国证券市场的基本观点，我们认为，上述图1、2中的市场债券收益率，尤其是长期债券收益率和短期债券收益率的比较关系，没有反映我国的基本经济情况，市场没有反映全部经济信息，存在判断错误 。 以上对我国国债市场长短期收益率的分析，是为浮息债券的定价作准备，下面进入浮息债券价值分析。
　　浮息国债的定价 为对浮息债券定价，首先必须估计债券未来的息票现金流。由于我国浮息国债息票利率根据一年期银行存款利率浮动，所以必须预测未来一年期银行存款利率。 利用表5和表6的数据，我们对物价指数和利率水平进行对数回归，结果如下 ： i=-127.7306+29.1292ln(p)，R =0.6696① (33.7319) (7.2343) 其中，i 为时间加权利率水平，p为商品零售价格环比指数。 从利率和物价指数的关系来看，我国储蓄存款的基准利率和物价指数有比较密切的相关性。因此，我们假设中央银行执行以稳定货币为核心的货币政策，能够有效控制通货膨胀，中国的环比物价指数(以RPI为例)在未来10年内位于98～103的数值区间，则代入①式，可计算出未来10年间银行一年期利率水平将位于5.826%～7.275%的区间。这个利率水平是一个比较长期稳定的名义利率水平。 在以上研究的基础上，可以对浮息国债(以下均以2000年四期国债为例)进行价值分析。
　　1. 浮息国债的息票利率。将在未来存款利率基础上上浮0.62%，以估计的未来10年银行一年期利率平均水平加上息差，即得6.446%～7.895%，为第一期息票利率的一倍以上。这是浮息国债10年的平均息票利率。
　　2. 浮息国债的到期收益率。从图1所绘的长期国债收益率曲线可以推断10年期的长期收益率在3.30%～3.40%的区间(当然，我们认为这是一个非有效市场中的收益率)。只要市场供求双方没有改变对未来利率的预期，这个长期收益率就可以当作浮息国债的收益率。
　　3. 浮息国债的价值。以预期的未来息票利率和长期收益率来判断债券价值，是一个普通的债券定价模型运用。在计算之前，由于息票利率较高，收益率较低，显然可以判断债券实际价值将大大高于票面价值。取平均息票利率的中值7.1705%和到期收益率的中值3.35%，并将估价日期定为2000年7月23日(距第一个付息日2001年5月23日刚好还有10个月)，代入普通债券定价公式，计算得出100元面值的浮息债券在2000年7月23日的价值为127.56元。
表5 我国银行一年期储蓄存款利率表
日期 1990/4/15 1990/8/21 1991/4/21 1993/5/15 1993/7/11 1996/5/1