发展公司债券 降低金融风险——亚洲金融危机带来的启示
王一萱
深圳证券交易所综合研究所 “证券市场前沿理论问题研究”之二
公司融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。公司债券和银行贷款同属债务，公司的资本结构中，债务应该占一定的比例,负债经营的理论是传统的企业融资理论。但是，自从1998年亚洲金融危机以来，学术界才发现：以往对融资理论的研究过多地关注股票和债务融资的比例，而忽视了债务中银行贷款和公司债券的区别。其实，公司债券比银行贷款拥有更多的优势，尤其是在防范金融风险方面。银行体系失效的亚洲国家避免下一轮金融危机的一个有效途径就是尽快发展公司债券市场。对于金融体系同样被庞大而低效的银行所垄断的中国来说，发展公司债券市场是降低金融风险的一个明智选择。
背景
金融危机 实质分析
1997年7月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”——银行危机和货币危机，其实质是银行危机。在危机之前相当长的一段时期，资本流入亚洲国家，亚洲的银行系统大量借入短期外债，用来发放长期贷款，资产负债期限的不匹配隐藏着巨大风险。另一方面，大量的外债以本币形式贷出，为国内项目进行融资，银行资产和负债的货币不匹配，更加剧了潜在的风险。在危机前的资本流入期，银行国内信贷的膨胀造成房地产和股票泡沫，生产能力过剩。到1996年，泡沫开始破裂，使大量银行资产变成不良资产。这就导致外国投资者减少了资本投入，开始攻击亚洲货币。这种攻击立即产生了资本流入的逆转，引起进一步的资本撤退和储户挤兑，带来严重的金融危机。
银行系统风险
如表1所示，在资本流入初期，东盟四国银行的对外净负债并不高，但到1996年，泰国银行的对外净负债增长了170％，印尼增长了164％，马来西亚和菲律宾也有巨大的涨幅。泰国银行如此高的对外净负债水平（是对外资产的11倍）和增长水平表明了一种“货币不匹配”，即银行将外国借款和存款发放给了本国投资者，而且由于大部分外债是没有做掉期保值的，就使银行系统面临巨大的“货币不匹配”风险。虽然一些金融机构通过贷给本国投资者外币来规避自身的汇率风险，但这就将汇率风险转嫁给国内贷款企业。当大部分企业将贷款投入到没有外汇收入的房地产投资中并滋生泡沫时，银行实际上就承担了企业无法归还外币贷款的信用风险。巨大的“货币不匹配”是银行系统风险的因素之一。
另一个重要的风险因素在于银行系统资产负债的“期限不匹配”。大部分对外负债是短期债务，但却被用作投资长期的投资项目，如房地产。根据表2所示，东盟四国短期债务从1990年中期的70亿美元上升到1997年中期的460亿美元，债务的激增使这些国家短期债务余额与国际储备之比不断上升，到1997年中期达到1.45，大大高于发展中国家的平均水平，超过外汇储备充足性指标的警戒线，预示着如果外国银行决定不再展期到期债务的话，现有外汇储备已无法偿还所有短期债务。货币和期限的双重不匹配使东盟四国处于外国投资者信心逆转后投资衰减的巨大风险中。
房地产泡沫
资本流入带来的信贷扩张大部分流入了房地产，从而造成资产泡沫。以泰国为例，金融机构每年贷给房地产有关行业的信贷以20％－30％的速度增长(见表3)。到1996年底，泰国金融公司大约1/3的贷款余额投向了房地产和建筑行业。泰国1990－1994年的一半左右固定资产投资都投入建筑中，已充分显示出供给超过需求的程度。金融系统的这些贷款无疑增加了其风险，因为东盟国家的房地产价格波动频繁。
危机导火线
有两件事情成为危机爆发的导火线。第一是96年东盟国家出口增速的大幅下滑，四个国家1996年出口增长速度较1995年平均下降12.25个百分点。出口增幅的大幅下降加剧了国际投资者对“货币不匹配”问题的担心；第二是泰国金融机构现出疲态。1997年2月，房地产泡沫开始破裂，房地产公司Somprasong Land未能偿还价值8亿美元的欧元可转换债券，受坏帐拖累的最大的金融公司“第一金融”与泰国第十大商业银行合并；3月，泰国央行将贷给房地产开发商的1000亿泰铢贷款列为不良贷款，随后宣布10家金融公司将需要补充资本，否则将被“金融机构开发基金”（FIDF）接管。投资者的信心在1997年3月至6月进一步受到侵蚀，“第一曼谷银行”遭到挤提，FIDF向66家金融公司提供流动性支持。但6月27日，财政部和央行还是不得不勒令16家金融公司停业，这些公司43％的贷款投放在房地产领域。
资本逆转带来银行危机
资本流入积累了银行风险，银行风险触发了资本逆转，资本逆转引发了银行危机，亚洲金融危机是资本开放下的银行危机。从表4看出，在危机持续的1996至1998年，危机国家经历了大约1300亿美元净资本流入的逆转，从96年净流入1186亿美元到97年停止流入再到98年净流出152亿美元。从资本逆转结构看，首先是外国银行贷款（短期）流出；其次资本市场也发生撤资行为；再次，与货币交易有关的投机资本的流入也有减少和撤出的迹象。实际上，货币攻击行为是最早的资本逆转形式，是整个资本逆转的导火索，这一点在泰国央行的相关统计中反映得最为明显。1997年上半年包含有非居民货币交易头寸的NRBA领先于其他各种资本类型率先出现大幅度逆转，从1996年净流入29亿美元下降为净流出35亿美元，随后在1997年下半年继续净流出23亿美元。货币攻击的成功，激发了原本脆弱的银行系统最终在1997年下半年发生了大规模的银行撤资行为。
银行体系失效原因
总结亚洲金融危机国家银行体系失效的原因，主要包括四点：
1、政府对贷款的干涉，使银行失去了通过收集、分析和处理信息去监管企业的动力；2、政府对银行的保证，使银行放松并逐渐失去了内部风险管理的能力，带来了银行的道德风险；3、银行监管不力；4、过分依赖抵押贷款，使银行资产容易受到经济周期的影响出现贬值、变现困难等问题。
在提供债务融资的银行贷款失去应有的监督作用、银行功能失效的情况下，另一种债务工具—公司债券的优势就显现出来。发展公司债券市场，部分替代银行贷款，其优点在于以下几个方面：
降低金融体系的系统风险
一般来讲，公司债发行都会涉及到很多公共投资者，风险被分散到很多人身上。从这个角度上讲，公司债市场比银行贷款能够承担更多的风险或分散更多的风险。所以，银行所不愿意承担的高风险的长期融资，在公司债市场就可能。如果存在发达的债券市场，亚洲金融危机国的企业就可以转向该市场发债来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配；同时，企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配就减少，从而降低银行危机的可能。
公司债在风险评价和风险释放方面都优于银行贷款：首先，公司债的投资者在评价风险上比银行家有更加良好的纪录，因为债券的投资者对公司的经营结果有更加直接的关注，所以他们有更强的动机来做正确的风险调整。另外，政府也不可能通过干涉来影响分散的公司债投资人的决策；其次，公司债的二级市场价格能够反映风险的变化，通过价格变动逐步释放风险。而失效的银行体系却因
减少企业借款成本
公司债利率包括无风险利率、系统风险（市场风险）、公司特有风险（比如信用风险、违约风险、流动性风险）以及信息不对称的补偿。总的来讲，大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。Cantillo＆Wright(2000)统计发现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。
公司债市场中介作用的费用较低。投资银行在公司债发行过程中充当市场中介作用，承担着包销商、经纪人和交易商的作用。它们设计公司债的条款，将公司的信息传播给公众投资者，增加了市场的有效性。由于投资银行的竞争和信息的标准化，发行债券的市场中介作用是较小的，费用也较低。而银行直接承担了贷款风险，所以要花大量精力和财力处理信息和监管企业，因此其成本比投资银行要高（Allen＆Gale 2000）。
降低金融市场参与者的金融风险
当不存在债券市场时，利率结构不是市场化的，不能准确地反映资本的机会成本。如果没有一个市场化的利率结构，就很难发展有效的衍生工具市场，包括期货、期权和调期。从企业角度看，企业没有相应的工具来管理金融风险。从投资者角度看，投资者只好把钱存在银行，接受一个相对低的回报，或者在股票市场上去承担一个更高的风险。Hakansson (1999)指出：持有长期负债的专业金融机构，如人寿保险、养老基金会发现没有办法能够买到长期的资产，同其长期负债相匹配。如果资产和负债不相匹配，它们就会有金融风险的暴露。
解决逆向选择问题
公司债比银行贷款更能够解决逆向选择问题，因为其有价格信号功能。公司债定价包含了比银行贷款更复杂的 《发展公司债券 降低金融风险——亚洲金融危机带来的启示》
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深圳证券交易所综合研究所 “证券市场前沿理论问题研究”之二
公司融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。公司债券和银行贷款同属债务，公司的资本结构中，债务应该占一定的比例,负债经营的理论是传统的企业融资理论。但是，自从1998年亚洲金融危机以来，学术界才发现：以往对融资理论的研究过多地关注股票和债务融资的比例，而忽视了债务中银行贷款和公司债券的区别。其实，公司债券比银行贷款拥有更多的优势，尤其是在防范金融风险方面。银行体系失效的亚洲国家避免下一轮金融危机的一个有效途径就是尽快发展公司债券市场。对于金融体系同样被庞大而低效的银行所垄断的中国来说，发展公司债券市场是降低金融风险的一个明智选择。
背景
金融危机 实质分析
1997年7月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”——银行危机和货币危机，其实质是银行危机。在危机之前相当长的一段时期，资本流入亚洲国家，亚洲的银行系统大量借入短期外债，用来发放长期贷款，资产负债期限的不匹配隐藏着巨大风险。另一方面，大量的外债以本币形式贷出，为国内项目进行融资，银行资产和负债的货币不匹配，更加剧了潜在的风险。在危机前的资本流入期，银行国内信贷的膨胀造成房地产和股票泡沫，生产能力过剩。到1996年，泡沫开始破裂，使大量银行资产变成不良资产。这就导致外国投资者减少了资本投入，开始攻击亚洲货币。这种攻击立即产生了资本流入的逆转，引起进一步的资本撤退和储户挤兑，带来严重的金融危机。
银行系统风险
如表1所示，在资本流入初期，东盟四国银行的对外净负债并不高，但到1996年，泰国银行的对外净负债增长了170％，印尼增长了164％，马来西亚和菲律宾也有巨大的涨幅。泰国银行如此高的对外净负债水平（是对外资产的11倍）和增长水平表明了一种“货币不匹配”，即银行将外国借款和存款发放给了本国投资者，而且由于大部分外债是没有做掉期保值的，就使银行系统面临巨大的“货币不匹配”风险。虽然一些金融机构通过贷给本国投资者外币来规避自身的汇率风险，但这就将汇率风险转嫁给国内贷款企业。当大部分企业将贷款投入到没有外汇收入的房地产投资中并滋生泡沫时，银行实际上就承担了企业无法归还外币贷款的信用风险。巨大的“货币不匹配”是银行系统风险的因素之一。
另一个重要的风险因素在于银行系统资产负债的“期限不匹配”。大部分对外负债是短期债务，但却被用作投资长期的投资项目，如房地产。根据表2所示，东盟四国短期债务从1990年中期的70亿美元上升到1997年中期的460亿美元，债务的激增使这些国家短期债务余额与国际储备之比不断上升，到1997年中期达到1.45，大大高于发展中国家的平均水平，超过外汇储备充足性指标的警戒线，预示着如果外国银行决定不再展期到期债务的话，现有外汇储备已无法偿还所有短期债务。货币和期限的双重不匹配使东盟四国处于外国投资者信心逆转后投资衰减的巨大风险中。
房地产泡沫
资本流入带来的信贷扩张大部分流入了房地产，从而造成资产泡沫。以泰国为例，金融机构每年贷给房地产有关行业的信贷以20％－30％的速度增长(见表3)。到1996年底，泰国金融公司大约1/3的贷款余额投向了房地产和建筑行业。泰国1990－1994年的一半左右固定资产投资都投入建筑中，已充分显示出供给超过需求的程度。金融系统的这些贷款无疑增加了其风险，因为东盟国家的房地产价格波动频繁。
危机导火线
有两件事情成为危机爆发的导火线。第一是96年东盟国家出口增速的大幅下滑，四个国家1996年出口增长速度较1995年平均下降12.25个百分点。出口增幅的大幅下降加剧了国际投资者对“货币不匹配”问题的担心；第二是泰国金融机构现出疲态。1997年2月，房地产泡沫开始破裂，房地产公司Somprasong Land未能偿还价值8亿美元的欧元可转换债券，受坏帐拖累的最大的金融公司“第一金融”与泰国第十大商业银行合并；3月，泰国央行将贷给房地产开发商的1000亿泰铢贷款列为不良贷款，随后宣布10家金融公司将需要补充资本，否则将被“金融机构开发基金”（FIDF）接管。投资者的信心在1997年3月至6月进一步受到侵蚀，“第一曼谷银行”遭到挤提，FIDF向66家金融公司提供流动性支持。但6月27日，财政部和央行还是不得不勒令16家金融公司停业，这些公司43％的贷款投放在房地产领域。
资本逆转带来银行危机
资本流入积累了银行风险，银行风险触发了资本逆转，资本逆转引发了银行危机，亚洲金融危机是资本开放下的银行危机。从表4看出，在危机持续的1996至1998年，危机国家经历了大约1300亿美元净资本流入的逆转，从96年净流入1186亿美元到97年停止流入再到98年净流出152亿美元。从资本逆转结构看，首先是外国银行贷款（短期）流出；其次资本市场也发生撤资行为；再次，与货币交易有关的投机资本的流入也有减少和撤出的迹象。实际上，货币攻击行为是最早的资本逆转形式，是整个资本逆转的导火索，这一点在泰国央行的相关统计中反映得最为明显。1997年上半年包含有非居民货币交易头寸的NRBA领先于其他各种资本类型率先出现大幅度逆转，从1996年净流入29亿美元下降为净流出35亿美元，随后在1997年下半年继续净流出23亿美元。货币攻击的成功，激发了原本脆弱的银行系统最终在1997年下半年发生了大规模的银行撤资行为。
银行体系失效原因
总结亚洲金融危机国家银行体系失效的原因，主要包括四点：
1、政府对贷款的干涉，使银行失去了通过收集、分析和处理信息去监管企业的动力；2、政府对银行的保证，使银行放松并逐渐失去了内部风险管理的能力，带来了银行的道德风险；3、银行监管不力；4、过分依赖抵押贷款，使银行资产容易受到经济周期的影响出现贬值、变现困难等问题。
在提供债务融资的银行贷款失去应有的监督作用、银行功能失效的情况下，另一种债务工具—公司债券的优势就显现出来。发展公司债券市场，部分替代银行贷款，其优点在于以下几个方面：
降低金融体系的系统风险
一般来讲，公司债发行都会涉及到很多公共投资者，风险被分散到很多人身上。从这个角度上讲，公司债市场比银行贷款能够承担更多的风险或分散更多的风险。所以，银行所不愿意承担的高风险的长期融资，在公司债市场就可能。如果存在发达的债券市场，亚洲金融危机国的企业就可以转向该市场发债来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配；同时，企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配就减少，从而降低银行危机的可能。
公司债在风险评价和风险释放方面都优于银行贷款：首先，公司债的投资者在评价风险上比银行家有更加良好的纪录，因为债券的投资者对公司的经营结果有更加直接的关注，所以他们有更强的动机来做正确的风险调整。另外，政府也不可能通过干涉来影响分散的公司债投资人的决策；其次，公司债的二级市场价格能够反映风险的变化，通过价格变动逐步释放风险。而失效的银行体系却因
为没有适当的风险调整而积累风险。表现在：第一，同公司债市场相反，信贷决策只是在少部分人手中。比如在泰国，总贷款的大部分都是由四家银行做出的，在政府干涉下，银行家更愿意同裙带的资本主义联姻。第二，在政府默许的情况下，银行的不良贷款往往可以在延期很长一段时间后才作撇帐，从而不在当期的财务报表上反映出来，积累风险。银行的负债率远高于典型的债券投资者，当风险积累到一定程度爆发时，其系统风险远高于债券市场。因此，发达的公司债市场有助于降低一国金融危机的概率。
减少企业借款成本
公司债利率包括无风险利率、系统风险（市场风险）、公司特有风险（比如信用风险、违约风险、流动性风险）以及信息不对称的补偿。总的来讲，大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。Cantillo＆Wright(2000)统计发现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。
公司债市场中介作用的费用较低。投资银行在公司债发行过程中充当市场中介作用，承担着包销商、经纪人和交易商的作用。它们设计公司债的条款，将公司的信息传播给公众投资者，增加了市场的有效性。由于投资银行的竞争和信息的标准化，发行债券的市场中介作用是较小的，费用也较低。而银行直接承担了贷款风险，所以要花大量精力和财力处理信息和监管企业，因此其成本比投资银行要高（Allen＆Gale 2000）。
降低金融市场参与者的金融风险
当不存在债券市场时，利率结构不是市场化的，不能准确地反映资本的机会成本。如果没有一个市场化的利率结构，就很难发展有效的衍生工具市场，包括期货、期权和调期。从企业角度看，企业没有相应的工具来管理金融风险。从投资者角度看，投资者只好把钱存在银行，接受一个相对低的回报，或者在股票市场上去承担一个更高的风险。Hakansson (1999)指出：持有长期负债的专业金融机构，如人寿保险、养老基金会发现没有办法能够买到长期的资产，同其长期负债相匹配。如果资产和负债不相匹配，它们就会有金融风险的暴露。
解决逆向选择问题
公司债比银行贷款更能够解决逆向选择问题，因为其有价格信号功能。公司债定价包含了比银行贷款更复杂的 《发展公司债券 降低金融风险——亚洲金融危机带来的启示》
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