经济衰退中的美国投资基金：变化与启示

　　中国社会科学院金融研究中心、中天证券研究院联合课题组（何德旭、王轶强执笔）

    摘要：最近两年，受整体经济衰退的影响，美国投资基金格局也出现了一些值得关注的新变化：总体规模扩张速度锐减、经营业绩开始下滑、股票基金的主导地位正在消失。然而，在发生这些变化的同时，美国的投资基金还是表现出了一种顽强的生命力，在相当程度上依然得到了广大投资者的青睐。其背后的根源是值得深思的，这一过程也带给人们更多的启示和借鉴。
　　20世纪90年代以来，伴随着美国整体经济的繁荣，大量的国内外资金涌向了投资基金，从而导致了美国投资基金的迅猛发展———基金资产快速膨胀、基金数量急剧增加、基金品种频繁创新。但从2000年开始，美国经济步入了整体下滑甚至一定程度上的衰退，根据国际货币基金组织的预测，美国2001年的经济增长率仅为1.1％，2002年将进一步下降至0.7％，受到经济衰退的影响，再加上“9.11”事件的打击，美国的股票市场也受到重挫而逐步走熊。尽管外部经济环境不甚理想，但2001年美国投资基金的资产规模仍然呈现增长态势，特别是流向投资基金行业的净现金流还创下了历史新高。毫无疑问，美国投资基金在“逆境”中的坚挺充分显示了其旺盛而顽强的生命力。那么，是什么原因使得美国投资基金长盛不衰呢？这种趋势还能持续下去吗？寻求这些问题的答案，对我国投资基金未来的发展会有所帮助和启发。
　　20世纪90年代美国投资基金的总体特征
　　资料显示，20世纪90年代是美国投资基金大发展的10年。这一时期美国投资基金发展呈现的总体特征是如下：投资基金资产规模持续急剧扩张
　　20世纪90年代以来，美国投资基金的总资产以平均每年超过20％的速度增长。1990年底，投资基金总资产为10652亿美元，到1999年底，这一指标已经达到68463亿美元，大大超过了商业银行6万亿美元的资产规模，从而一跃成为美国最大的金融中介机构。特别是，在2000年和2001年美国经济开始持续下滑的背景下，投资基金依然保持增势特征，资产继续增加，2001年底达到了69749亿美元，几乎是1990年底的7倍。其中股票基金34182亿美元，占总资产的比例约50％，货币市场基金资产22853亿美元，占总资产约1/3（见表1）。
　　在投资基金资产规模急剧扩张的同时，投资基金的数量也得到了快速增加。1990年底，美国投资基金只有3079家，到2001年底就增加到了8307家，其中股票基金4714家，约占57％。从资金来源来看，美国投资基金资产规模的扩张主要来源于净现金流入、经营业绩增加（包括未兑现分配的资产增加、股利再投资、资本利得再投资）和新基金的成立这三条渠道。1990－1999年底，美国投资基金资产累计增加了5.866万亿美元，其中净现金流入、经营业绩增加和新基金成立的比例分别为40％、49％、11％。但是，这一格局从2000年开始发生了变化，净现金流入成为了资产规模扩张的主要来源，2001年底这一比例提高到了54％；相反，投资基金的经营业绩不仅没有保持原来的水平，而且绝对额从1999年底的2.858万亿美元下滑到了2001年底的1.952万亿美元（见表2），所占比例也下降到了33％，差不多与1994年以前的水平相当。
　　净现金流一般指的是新的基金股份的售出减去赎回加净交换（净交换其实为零）。最近十几年来，由于受多种有利因素的影响，美国国内外、家庭和机构的大量的资金源源不断地流向了投资基金，成为推动基金持续繁荣的主要因素。即使是在2001年外部经济环境渐趋恶化的情况下，美国家庭和商业机构对投资基金的需求依然旺盛，这使得2001年投资基金的净现金流入创下了5050亿美元的最高纪录，抵消了股票价格下跌对投资基金的负面影响。三年来首次出现了四大类基金（股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金）净现金流都为正的格局（见表3）。
　　虽然美国投资基金的数量一直仅占全球投资基金数量总数的16％左右且呈下降趋势，但投资基金资产规模所占的比例却一直保持在57％以上。截止到2001年9月30日，全球开放式基金资产达到了10.94万亿美元，其中美国开放式基金资产总值为6.41万亿美元，占58.59％。可以说，美国投资基金市场及其制度安排代表了世界投资基金发展的最高水平，也预示着世界投资基金发展的最新趋势和基本方向。
　　投资基金成为了真正的大众投资美国投资基金在近10年的发展中，已逐渐成为一种典型的大众投资，代人理财的特征表现得十分突出。20世纪90年代以来，公司股票和金融资产相对较高的收益吸引越来越多的投资者把资金逐渐从实物资产和有形资产转向了金融资产。不仅家庭表现出通过投资基金间接投资金融资产而非直接持有金融资产的偏好，而且商业机构也越来越多地把投资基金（主要是货币市场基金）作为管理其短期资产的主要途径。近十几年来，美国家庭通过投资基金一直保持着对股票和债券的净买入；相反，自20世纪90年代中期开始，美国家庭通过其他方式对股票和债券的持有一直是净卖出（见图1）。2001年，美国家庭通过投资基金购买了大约1200亿美元的股票和1300亿美元的债券，而家庭通过其他方式卖出了2950亿美元的股票和1320亿美元的债券。另外，美国家庭购买投资基金的绝对数和比例也依然呈持续增加的态势（见图2）。1990年有460万户美国家庭持有投资基金，占美国家庭总数的5.7％，到2001年已经有5480万户家庭持有投资基金，占了1.055亿户家庭总数的52％。从1990年开始，个人投资者就一直是投资基金的主力军。1990年个人持有基金资产占基金总资产的74％，1991年为76％，而2000年和2001年这一比例分别是80％和76％；其余的基金资产则被银行、信托投资机构和其他机构投资者持有。2000年，家庭通过股票基金持有的股票资产占其所持股票资产总额的比例高达33％，通过基金持有的债券比例达到了29％。可见，美国投资基金已经成为家庭投资金融资产的主要渠道，强大的需求导致投资基金的繁荣。除了家庭以外，商业机构对投资基金尤其是货币市场基金的需求也越来越大。由于货币市场基金稳定、安全、流动性好且相对收益较高，所以商业机构和许多机构投资者把短期资产转向货币市场基金以寻求更好的现金管理，甚至把投资于基金作为其管理短期资产的主要手段。通过投资于货币市场基金，商业机构得到了内部现金管理和通过其他渠道无法得到的规模经济的好处。1990－2001年，商业机构持有的货币市场基金的资产（除金融服务公司之外）以每年27％的比例增长，即从260亿美元增加到3500亿美元，相应地，货币市场基金在商业机构短期资产中所占的份额也从1990年的6.3％增加到2000年的20.6％和2001年的28.4％。
　　退休养老金市场和投资基金相互促进包括个人退休账户（IRAS）和雇主出资养老金计划在内的退休金市场的全面发展对美国投资基金的发展作出了巨大的贡献。这也是美国投资基金协会每年都要在年报中单独分析退休养老金市场和投资基金关系的主要原因。可以说，美国退休养老金市场和投资基金是在互相促进的过程中达到了

共同繁荣。1990年，养老金账户中的基金资产大约有2000亿美元，占基金总资产的19％，到20世纪90年代末，基金持有的退休金资产达到了2.4万亿美元，几乎增长了12倍；同一时期，美国退休金总资产从4万亿美元增加到了近13万亿美元，基金在退休金市场上的比例也从5％增加到了19％。尽管2001年退休金市场总资产缩小到约10.9万亿美元，但投资基金仍持有其中的2.4万亿美元，占22％。特别是退休养老金中的投资基金资产占到了基金总资产的1/3。美国的退休养老金市场主要包括个人退休账户和雇主资助养老金计划（如固定养老金缴纳计划、401（k）、403（b）等）。以401（k）为主的固定养老金缴纳计划在20世纪90年代的顺利推广实施，为投资基金在退休养老金市场扩展份额提供了难得的机会，在相当程度上扩充了投资基金的投资者队伍，成为居民向基金投资的主要渠道，从而也构成流向基金的净现金流的主要组成部分。实际上，在持有投资基金的家庭中，80％以上的家庭都参加了雇主资助的固定养老金缴纳计划，有62％的家庭在其固定养老金缴纳计划中拥有投资基金，几乎50％的家庭把工作场所（单位）作为他们购买投资基金的主要渠道，有60％的家庭拥有个人退休账户。通过这一组数字，可以很清楚地看出退休养老金市场在美国投资基金发展中的重要地位和作用。
　　退休养老金市场和投资基金之所以能够相互促进、相得益彰，除了美国退休养老制度本身的设计十分合理以外，投资基金自身的优势和突出特点也是不可忽视的原因。根据美国退休养老计划的相关规定，有关机构和部门必须为个人投资者管理好退休养老金，在这种条件下，计划出资人（plansponsor）通常会提供一些基金公司、银行或人寿保险公司等金融机构发行的金融产品来帮助雇员管理退休养老金。由于基金公司能够提供日常报价等许多其他机构的产品所不能提供的服务，再加之投资基金是在证券法和税法严格监管下进行的分散投资，既有规模经济和专业理财的优势，又有保障安全的运作规则和标准，所以，投资基金自然成为退休养老金保值增值的理想选择。由此可以看出，美国的投资基金不仅在短期资产的管理中大有作为，而且在包括家庭投资、退休养老金管理以及教育储蓄金管理等中长期资金的管理和运作中也占据了主导地位。
　　美国投资基金自

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