证券投资基金持有人机构化问题研究

益稳定的证券投资基金。企业之所以能够成为合格的战略投资者，主要是由以下几个因素决定的：1、现代企业具有“产权明晰、权责明确”的特征，或换言之，现代企业的内在要求和外在压力将迫使企业改善经营管理、提高经济效益；2、随着改革开放的深入，尤其是加入WTO之后，企业的利润最大化目标将得以强化，而企业办社会的现象将逐渐减少，闲置资金的有效投向将成为企业关注的焦点；3、企业作为规范经营的组织，存在各种内部规章的制约，可以建立一套严格而有效的证券投资操作规范，并实现生产和投资的良性互动；4、企业（指
　　三类企业）作为合格的市场准入者，存在法律上持股时限和流通性方面的有限限制，客观上制约了三类企业违规操作的可能性。 
　　
　　在诸多企业类型中，适于做战略投资者的当推政府所辖的投资性集团公司，一个比较典型的例子便是颇为引人注目的上海久事。从其介入基金的力度看，对证券投资基金的看好是无疑的，而且从相关数据看，久事公司运作基金的收益也相当不错。可见集团公司尤其是政府性投资集团在基金主体格局的改变中可以起到关键作用。其一，在计划经济的烙印下，政府资金的预算约束缺乏硬性指标，而投融资体制的改革，将促使政府对结余资金进行商业化运作，但这部分资金具有特殊性，资金安全始终是主要目标之一，因此，一些政府性投资集团公司存在着将一定比例的资金投资于安全性较高、收益性稳定的证券投资基金的需求和压力；其二，企业集团的核心标志是两权分离、建有完善的现代企业制度。作为跨地区、跨部门、跨所有制的经济联合体，比单个企业拥有一定的资金和信息优势。从改制上市的企业来看，集团公司提供了重要的后备支持，本身是上市公司或与上市公司有着或紧或松的联系，对资本市场的运作也比较熟悉。其重要性，尤其是作为资本市场战略投资者的重要地位是其它类型的企业无法比拟的；其三，企业集团在经济生活中的影响力使大批人才汇集其中。按现在模式看，企业集团一般组建有财务公司、投资中心等相应的专业机构，其中不乏优秀的证券专业人员，而且财务公司在统一调配集团资金的过程中，会形成资金的自然沉淀，只要辅以相应的权责和约束机制，低风险的证券投资基金可能成为首选品种。 
　　
　　四、在证券投资基金的战略投资者中，应该构建多层次的法人体系，疏通资金流动渠道。所谓多层次是要改变目前证券投资基金持有人中散户和机构投资者失衡以及机构投资者中保险资金一枝独秀的现状，从而改善基金持有人的结构。通过上述分析不难发现，仅保险资金独木难支证券投资基金价值回归的重任，而投资集团公司可成为主要的引导力量。因此在未来的证券投资基金持有人结构中，应该形成企业和保险公司并重的格局。两者相互依存、相互制约、共同发展，从而形成基金价值回归的合力。而不同类型、不同目标的法人机构的参与，将会推进基金业向市场化的演变，真正体现群体意志，从而降低某一机构投资者利用资金和信息优势恶炒基金的可能性，使基金真正成为理性投资的品种。 
　　
　　三、引进机构投资者会有哪些反应：四重市场效应 
　　
　　机构投资者中，企业和保险公司是现行法律的市场准入者，而从近期趋势看，以养老基金为主的失业、救济、医疗等社会保险资金的入市也势在必行，再从远期发展看，银行资金和商业化财政结余资金的多元化投资直至进入资本市场也在所难免。而引入战略投资者的意义主要体现在以下几个方面： 
　　
　　第一、战略投资者的引进，可以提高管理层的监管效率。作为战略投资者，拥有较大资金量，其进出必然会在市场上留下痕迹。由于目前市场上机构开户占总数不到0.4%，所以在散户为主的市场格局下，监管效率的提高是由法人和自然人的天然区别所决定的。众所周知，我国目前尚未建立对自然人的信用体系，而法人则受到法规方面的约束比较多。譬如法人登记、年检和注销程序保证了法人参与资本市场的主体资格。通过各种统计报表的录入、报送与抽检可以及时跟踪机构投资者仓位的变化，对异常情况采取相应的对策，这对提资本市场的监管效率有很大帮助。 
　　
　　第二、机构投资者的引入从一般意义上讲，可以稳定证券投资基金市场。机构化一直是成熟市场优化市场主体结构的一大目标和基本举措。我国自1998年以来逐步加大了股票市场机构投资者的培育力度，但证券投资基金自身的机构化步伐却没有被重视。为了证券投资基金的平稳发展，必须引入投资于基金的机构。而从最初的基金管理公司的发起人来看，严格地限定于投资公司和证券公司为主的非银行金融机构，企业作为重要的经济力量，长期被排斥在发起人之外，后来的政策虽有所突破，但也极其有限。如果说市场化和国际化是证券投资基金改革方向，那么机构投资者参与基金的发起、运作、配售将从根本上影响基金业的发展。现在培育机构投资者的观念已深入人心，其目的是抑制股票市场中的过度投机。倘若把投机定义为

价值和价格的过度偏离，那么，在证券投资基金中引入战略投资者、纠正过度的价格扭曲，就是对投机的一种抑制，是保护二级市场广大投资者之举，也是维护和稳定市场之所在。从这层意义上讲，目前保险公司在证券投资基金市场中起到基础性作用，但由于所持有份额占基金整体的比重不高，所以，稳定基金市场应引入企业等其它机构投资者。 
　　
　　第三、引入机构投资者可以妥善解决基金投资者代表人缺位问题。基金投资者代表人也即受托人的问题已受到广大基金投资者的关注，这是一个相当复杂的问题，需要在成本和效率之间进行平衡。从国外基金受托人情况看，各国模式不尽相同，有的托管人为受托人，有的管理人同时为受托人，还有的国家则单独委托独立公司作为受托人，像澳大利亚就属于第三种情况。在我国，基金受托的问题也将浮出水面，但仍难以协调。在指定受托的情况下，由于权责与利益的关联度可能存在脱节，故不排除无效或弱效受托的存在；若管理人同时为受托人，则无法实施外部人的监督，难免出现内部人控制或道德逆反的情况；倘托管人为受托人，又涉及到托管人责任扩大而权利不变的问题。所以，在通常的情况下，基金持有人大会一般采用通讯表决的方式，发起人的意志代替了持有人的意志，因而内部交易直至损害持有人利益的情况难以有效控制。从现有情况看，一些保险公司和企业的持有份额已远远地超过了发起人的份额。尽管如此，代表人的缺位使持有人难以有效地表达意愿。如果证券投资基金持有人加大机构化力度，这种格局将有可能改变。机构之间将可以根据有关规定修改基金契约、变更董事甚至选择基金管理人，真正体现机构和持有人的意愿，切实解决受托人缺位的问题。 
　　
　　第四，引入战略投资者可以实现投资方的多元化经营策略，分享资本市场收益，为制度创新做好铺垫。这两年，上市公司参股券商成为一大热点，其背后看重的自然是资本市场收益，包括基金管理的收益。建立现代企业制度、转换企业经营机制是国企改革的核心，将战略投资者引入基金的发行市场，一方面可以保证基金的顺利改制发行，另一方面也可以使企业通过持有基金份额分享股票市场的收益，符合企业多元化发展的经营策略。应该说，这也是国企转制和提升综合竞争力的一个思路和方向。而且由于资本市场是一个风险极大的市场，在进入股票市场之前，基金市场是一个很好的过渡，它可以检测一个公司的风险承受能力，印证资本市场的多变性，而且由于资本市场对众多企业来说是一个全新的市场，参与这个市场可以促进企业内部制度的完善，比如说投资决策制度、风险控制制度和奖罚制度，从而推进企业改制的进程。通常的理念是，一个企业的发展依靠的是产品经营和资本经营，战略投资者对基金的参与可以为资本经营做好准备。而更为关键的是，一旦基金持有人的机构化比重达到一定的程度，就为各种制度创新提供了减震器，比如基金做市商制的引入等等。 
　　
　　不难发现，基金持有人结构的变革具有重要的理论和现实意义，不仅是基金业发展所需，更重要的是它将成为改善投资方和被投资方经营格局和绩效的推动力。从更高层次上讲，它有利于法人治理结构的完善和国企改革目标的实现，也有利于社会保障体系的建立和推进。 
　　
　　营造基金机构投资者的政策环境 
　　
　　机构投资者和战略投资者在证券投资基金的发展中，占有举足轻重的地位。既然如此，应该采取一些必要的举措来培育和发展基金的机构投资者和战略投资者。 
　　
　　1、机构投资者和战略投资者的引进应着眼于一级市场，即在发行过程中引进企业和保险公司等投资力量。 
　　
　　正如股票市场的一级配售扩展到“三类企业”一样，目前证券投资基金的认购范围过于狭窄，不应仅囿于保险公司。从保险公司数次参与一级市场认购的情况看，后几次的认购并未满额，这主要受到认购主体单一、认购限制严格等因素的影响。如果为数众多的企业尤其是投资性集团公司的介入，将大大充实基金一级市场的力量。从经验数据看，一级市场和二级市场之间存在紧密的关联，如果机构投资者看好二级市场，则会吸引大量资金云集一级市场，导致一级市场中签率下降，而较低的一级市场中签率又会影响到二级市场的价格。如果吸引企业加盟基金一级市场，相应地，封闭式基金为其它投资者认购的份额就会减少。 
　　
　　经过调查发现，对基金一级市场的参与意愿普遍地存在于投资性公司和外资保险公司，如果引导得当，基金一级市场配售的风险远比股票为小。毫无疑问的是，配售既包括一次发行的配售，又包括扩募发行的配

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