证券投资基金持有人机构化问题研究

[摘要] 　创新与发展是资本市场的两大主题，在培育机构投资者的理念下，基金作为重要的机构投资力量，在过去的一年获得了长足的发展。而存在的一些问题又从一个侧面反映了对机构投资力量与机构投资问题的了解不够。

　　观点 
　　
　　创新与发展是资本市场的两大主题，在培育机构投资者的理念下，基金作为重要的机构投资力量，在过去的一年获得了长足的发展。而存在的一些问题又从一个侧面反映了对机构投资力量与机构投资问题的了解不够。 
　　
　　机构投资者的引入将在稳定基金市场、提高监管效率、受托人复位以及投资多元化方面产生重要影响。 
　　
　　保险资金作为基金市场的投资力量，对基金市场的平稳运行起着重要作用，而企业尤其是投资性企业集团将成为投资基金的主要机构投资者之一，应发挥主导作用。 
　　
　　在证券投资基金持有人机构化问题上，应持三种政策取向：采用网下募集与网上配售相结合的方式在发行或扩募环节引入机构投资者；在考虑机构投资者意愿的基础上，发行或扩募力求一步到位，促进基金规模化经营，抑制过度投机；推行明星基金制，在监管基础上实现创新，为机构化奠定基础。 
　　
　　培育机构投资者是实现资本市场的市场化和国际化的重要步骤，而证券投资基金持有人的机构化，有利于加快市场化和国际化的进程。因此，基金持有人机构化的问题已别无选择地摆在了基金业的面前。近来，随着新基金的设立以及由于一级市场配售关系又演化出基金的战略投资者概念。由于此前在股市中大多数战略投资者采取了到期抛售股份的策略，故而战略投资者时常被指责为战略投机者。然而，对基金持有人来说，真正意义上的战略投资者应该是理性的、专业的、有严格的监管和内控机制和规范的组织形式的机构投资者。因此，基金持有人的机构化将对基金的有效运作产生全面影响。
　　
　　一、基金为何要引进机构和战略投资者：来自一级市场和二级市场的压力 
　　
　　机构投资和战略投资原先主要限于股票市场，而证券投资基金持有人因股票持有人的机构化而使基金的机构投资和战略投资问题被推到前台，并已引起有关各方的高度关注。 
　　
　　首先从证券投资基金二级市场的表现看，在今年的资本市场上，由于大盘的涨跌幅度相当大，许多基金处于历史低位。与大盘7月以来的下跌形成鲜明对比的是，小盘基金交易活跃，基本上已形成惯性走势，即在上市的前几个交易日，一般以涨停报收。以最近上市交易的小盘基金鸿飞为例，11月27日的基金净值为0.9874元，28日上市后连拉三个涨停，目前的价位是1.6元左右,溢价超过60%。再以基金安久为例,上市之后连拉7个涨停,以其0.6元的净值,将市价推到1.5元以上,目前的价格是1.1元。第三个案例是基金景博的走势,7月份,其价格几乎达到2元,当时的涨幅相当可观。 
　　
　　证券投资基金的两极化走势不难引出一个深深的思索，即机构投资者在其中到底应该扮演什么样的角色。国际经验已经表明，只有在机构投资者的比重达到相当的程度之后，市场的稳定性和流动性才会因之提高，其时理性投资才会成为现实。而在一个非理性的市场中，理性投资者将是不理性的，所以，从主体的层次上看，引进战略投资者将为基金价格的合理回归提供契机，对基金业的发展具有整体性意义。 
　　
　　再看证券投资基金一级市场的走势，或许可以更清楚地认识机构投资者的问题。机构投资者热衷于股票一级市场的申购，这从新股中签居高不下可见一斑，1999年11月发行的民生银行单只股票冻结的申购资金达4000亿，今年3月16日发行的国栋建设的冻结资金更是超过5000亿元。自从推出战略投资者的一级市场配售后，资本市场又对机构投资者打开了另一扇大门。无可否认的是，在成熟的国家，战略配售是惯用的手段，但在我国，基金战略配售还没有真正意义上向机构投资者敞开，除了保险公司，许多实力雄厚的投资集团公司尚无缘参与基金发行过程中的配售。有统计数据表明，大盘基金的中签率和收益率走势不容乐观。1998年发行的第一批基金金泰和开元的中签率均不到2.5%，1999年发行的泰和、同益中签率上升到5.51%和9.95%，而其后发行的基金景宏中签率却高达48.85%，仅
　　冻结资金46亿。基金汉兴和景福中签率更是超过50%，分别为53.84%、57.75%，这意味着市场对证券投资基金、尤其是大盘投资基金的认同度极低。 
　　
　　收益率方面的变化同样不佳。按基金上市首日的收盘价计算，基金金泰和开元的收益率为39.6%和34.65%。5·19行情中上市的基金兴华，收益率更是达到115.8%。即便是同益和景宏开盘首日的表现不尽人意，但其后的升幅也相当可观。但是，在去年的行情中，基金景福和汉兴的最高市价也仅有1.13元。无可否认的是，基金的市场价格和整体的市场环境和炒作主题有很大的相关性，但同时也应该承认，任何一种资本市场的品种都会有其合理的市场定位，基金也不例外。问题是市场本身需要有一种力量进行合理的引导，即价值回归。而价值回归的引导力量从哪里来？恐非机构投资者莫属。 
　　
　　如果说基金在资本市场中无足轻重，那么上述问题或许无碍大局，但对一个走向成熟的市场来说，决非如此。且不说西方国家基金业是仅次于银行业的金融产业，在我国的资本市场格局中，基金业将占有重要的产业地位。按照规划，在未来3-5年之内，我国的基金规模将达到3500亿元人民币，而10月底，我国设立的基金管理公司仅有15家，基金资产规模745亿元。目前国内保险公司资产总额为4000多亿元,按现行保险资金投资基金可占总资产15%计算,保险资金可投资于基金的资金就高达616亿元。根据上述情况不难看出，基金规模的扩张与基金持有人需求之间存在矛盾，机构化将是解决上述矛盾的有效选择。 
　　
　　二、改变基金持有人格局：形成投资企业和保险公司并重的主体格局 
　　
　　在现有和潜在的机构投资力量中，基本上可限定于保险、银行、财政、企业资金以及社会统筹资金和境外机构资金的范畴之内。比较分析得出的结果是，企业尤其是投资性企业集团在一定时间内将对基金市场的价值回归起主导作用。 
　　
　　一、保险机构的介入对稳定基金的二级市场具有不可忽略的作用，但受制于多种因素，保险机构尚难担当引导基金二级市场价格的重任。清理规范前的老基金，由于盘子比较小，几乎每年都会有一番明显的炒作，致使价格和价值严重分离，投资风险剧增，即使是新设立的规范的证券投资基金，如金泰和开元，在上市之初也受到过集中的炒作，在5·19行情中，部分新基金创出了2元以上的高价。但自保险机构资金获准进入基金市场以来，证券投资基金的走势已相对比较平和，至少没有出现恶意炒作的局面。在这层意义上讲，保险资金入市对抑制基金的过度投机起到了相当大的作用。 
　　
　　然而，市场化和国际化的证

券市场趋势客观上又限制保险资金发挥更大的作用。1、从政策动向上看，保险公司要求单独设立证券投资基金的呼声日益高涨，在入市一段时间取得投资于基金的若干经验后，保险公司单独组建投资基金的时机渐趋成熟，政策上不排除在商业银行上市后保险公司上市和发起设立投资基金的可能性，而一旦这种情况出现，保险公司将可能从基金二级市场回抽资金；2、开放式基金的推出，为保险资金提供了新的投向；3、配售政策的修改，为保险资金在大盘股上的一级市场投资扫除了障碍；4、实际操作中，保险资金受到多重风险控制指标的限制，现有筹码的集中程度不能有效地引导基金价格的回归，不得不采用滚动操作等短线手法来获利或降低风险。总体而言，保险资金难以独立而有效地引导基金价格回归。 
　　
　　二、在其它机构投资者中，银行、财政和社会统筹资金和非居民机构等机构投资力量尚被拒于市场之外。在成熟市场，上述投资力量在基金市场中是占有一席之地的。据统计，截至2001年9月底，金融机构存款总量超过14万亿元。而社会统筹资金中历年结余的养老资金就超过900亿元。如果说财政资金应该把安全性和流动性排在前面的话（但并不排除收益性），那么，和保险资金一样，银行存款、社会统筹资金和非居民资金则具有逐利性，这与国有银行的商业化和改革成本的社会分摊模式变革紧密相关。但是，现实经济中却存在诸多不合逻辑的方面。尤为突出的是，证券投资与储蓄资金流动的隔绝。在“存款自愿、取款自由”的原则下，储蓄存款的流动并不存在法律阻碍。但现实是，流向初现，流速迟缓。其中，储蓄存款的代理缺省是极为重要的原因。在银行机构无责
　　、无法、无意或缺乏压力和动力担当受托人的现状下，储蓄存款的另行代理将阶段性存在。事实上，这本身就是一个机构化的过程。一旦代理确定并机构化后，证券投资基金是一个理性的选择。由于代理机构化等法律障碍的存在，目前，银行资金、财政资金、社会统筹资金、非居民机构资金和证券投资基金并行运作，未能充当战略投资者。 
　　
　　三、在众多的机构力量中，企业具有引领基金价格回归的实力和机遇，基金正日渐受到上市公司和其它社会力量的关注。自三类企业获准入市以来，已有部分上市公司在股票市场中获得不少收益，不少机构投资者把目光转向了收

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