基金的市场时机把握能力研究

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　　(三)市场基准组合的选择。我国证券市场虽经多年的发展，但股票指数的建设还不够完善。目前沪深两市股票指数的局限性也很明显，主要表现在：(1)品种单一，且只有综合和成分两类指数被市场认可；(2)覆盖面窄，两市缺乏统一指数；(3)现有指数多以总股本加权而不采用流通股本，难以反映市场的真实状况。万朝领等人(2001)的研究认为，上海综合指数和深圳综合指数2000年涨幅的21．22％和15．06％是由新股上市引起的，采用这两种指数作为市场基准，会出现明显的失真。

 

　　有鉴于此，本文选择中信证券公司的中信指数作为市场基准组合。中信指数选择沪深两市各行业上市公司股票中流通市值占该行业前60％的若干只股票为样本股，按流通股本加权构建而成。该指数反映了中国股票市场中各个行业最大和最具有流动性的A股股票的价格走势，因此，它克服了两市指数的上述缺点。经过几年的运行，该指数体系已经逐渐得到了市场的认可，为一些大证券公司和基金公司所采用。

 

　　除中信指数外，该指数体系中的系列风格指数，为本文采用多因素模型提供了较好的基准。这些风格指数包括中信100(由流通市值排序前30％的股票即大盘股构成)、中信300(由流通市值排序在中间的40％的股票即中盘股构成)及中信400(由流通市值排序后30％的股票即小盘股构成)三个规模风格指数；大盘价值(大盘股中B／P高的股票)、大盘成长(大盘股中B／P低的股票)、中盘价值(中盘股中B／P高的股票)、中盘成长(中盘股中B／P低的股票)、小盘价值(小盘股中B／P高的股票)和小盘成长(小盘股中B／P低的股票)六种细分风格指数。

 

　　(四)无风险收益率的确定。在国外研究文献中，无风险收益率通常用短期国债利率来代替，但并没有固定的期限，采用期限最短的为1月期，最长的为1年期。虽然目前我国已经建立起相对较为完整的债券市场，既有场内市场(交易所市场)，又有场外市场(银行间市场和柜台市场)，基金可参与交易所市场和银行间市场，但由于交易所市场和银行间市场处于分割状态，缺乏有效的连通，以致不同市场上形成的利率存在背离，而且期限结构也比较单一，因此，本文选择1年期定期存款利率作为无风险收益率，并按52周折算为周利率。

 

　　四、研究设计

 

　　本文将分别采用非参数检验和参数检验两种方式，分析基金的市场时机把握能力。

 

　　(一)非参数检验。本文非参数检验方法是依据Merton(1981)的思路变化而来。从我国现有的基金信息披露情况看，可以从基金每季度公布的投资组合公告中获取基金持有股票市值占基金净值的比例及持有国债、货币资金占基金资产净值的比例(简称持现比例)等持仓量信息。由于国债受价格波动的影响比股票小，因此，本文选用持现比例作为基金对市场时机判断的指示器。

 

　　假设一：如果基金在t-1季度预测t季度市场行情看好，即Exp(Rm,t)>0，它就会在t-1季度末减少持现比例；相反，如果基金在t-1季度预测t季度市场行情不好，即Exp(Rm,t)≤0，它就会在t-1季度末增加持现比例。为验证该假设，本文根据t季度的实际市场收益率，将各基金t-1季度末持现比例变化情况数据分为两组，即Rm,t>0和Rm,t≤0两组。如果基金能够正确预测市场走势并把握市场时机，则两组持现比例变化数据应该存在明显的差异，反之，则没有明显的差异。

 

　　假设二：假如基金具有市场时机把握能力，那么，它可能在季度内根据市场行情的变化调整持仓结构，市场行情好时持现比例低，市场行情差时持现比例高。为验证该假设，本文根据t季度实际行情，将t季度末基金持现比例分为Rm,t>0和Rm,t≤0两组，如果基金在季度内实施市场时机把握策略，这两组数据应该有明显的差异。

 

　　(二)参数检验。本文参数检验模型选择前述文献中提及的基于CAPM基础的TM、HM、GII模型和基于FF3基础的TM-FF3、HM-FF3、GII-FF3模型。选择诸多模型的主要目的在于相互印证结果的可靠性。采用FF3作为基础，是考虑到国内的一些研究表明股票的规模和B／P值对解释我国股票收益方面是很有效的(例如陈信元等，2001)。在FF3系列模型中，SMB：等于中信400指数收益率减去中信100指数收益率；HMLt等于中信风格指数中大盘价值与小盘价值收益率之和减去大盘成长和小盘成长收益率之和。

 

　　五、实证结果及分析

《基金的市场时机把握能力研究(第3页)》