基金的市场时机把握能力研究
内容提要：本文对我国证券投资基金的市场时机把握能力进行了实证研究。在研究设计上，本文以中信指数作为市场基准指数，使用3种基于CAPM基础的模型和3种基于Fama-French三因素模型基础的改进模型，以相互印证结果的可靠性。同时，本文也采用了非参数检验方法，对基金年报的有关内容和投资组合公告中的持仓信息进行分析，以使结论更具有可信性。研究结果表明，整体而言，我国基金缺乏市场时机把握能力，但具有定的证券选择能力，不过其对基金收益的贡献并不显著。
一、研究背景
2001年9月我国首只开放式基金华安创新发行以后，基金再次引起市场的极大关注。由于开放式基金是按照净值进行购买和赎回的，因此，其业绩的好坏直接影响到投资者的收益，对基金业绩进行研究，无论对学术界还是实务界，都具有较大的现实意义。
影响基金业绩的因素非常多，国外已进行了大量的实证研究。Fama(1972)认为，基金业绩可以通过基金的两种预测能力进行分析，一是“微观预测”能力，指相对于各股票整体而言，预测个股的价格走势的能力；二是“宏观预测”能力，指预测整个股票市场的总体价格走势的能力。前者通常称为证券选择能力，后者称为市场时机把握能力。证券选择能力的体现，主要看基金经理能否识别那些相对于整个市场而言被低估或高估的股票，在资本资产定价模型(CAPM)下，主要体现在基金经理能否识别那些期望收益明显偏离证券市场线的股票，并预测与股票收益相关的非系统性因素或具体股票的特征因素。市场时机把握能力的体现则要看基金经理能否预测市场组合未来的实现情况，如果基金经理相信他能够预测市场收益情况，他将根据期望的市场走势调整其投资组合的风险水平，在预期市场收益上升时增加组合的风险水平，下降时则降低组合的风险水平，通过高风险资产和低风险(或无风险)资产之间的不断转换来战胜市场。本文将围绕我国基金的市场时机把握能力展开多角度的实证研究。
二、文献回顾
Treynor和Mazuy(1966)是最早对市场时机把握能力研究做出显著贡献的学者。他们认为，如果基金能够预测市场收益，那么，当它认为市场收益高时，将持有更高比例的市场组合，反之，则会减少市场组合的持有比例。因此，组合收益和市场收益之间会呈现出非线性的函数关系。据此，他们建立了一个包含二次项的模型，用来检验基金的市场时机把握能力(以下简称TM模型)，即：
Rp,t-Rf,t=α+β1(Rm,t-Rf,t)+β2(Rm,t-Rf,t)2+ε
其中Rp,t为基金收益率，Rm,t为市场基准组合的收益率，Rf,t为无风险资产收益率，α为常数项(反映了基金的证券选择能力，以下模型的。也均有此意)，ε为随机干扰项。他们认为，市场时机把握能力可以通过观察二项式系数β2(类似指示器功能)来检验，如果β2大于零，则表明基金经理成功地实施了市场时机把握策略，否则表明基金缺乏市场时机把握能力。他们选择了57只开放式基金为样本，研究结果表明很少有基金表现出显著的市场时机把握能力。
Jensen(1972)发展了一种评价基金经理业绩的微观和宏观预测的理论框架。他假设存在市场指示器可以预测证券市场的实际收益。在此前提下，基金的预测能力可以通过基金经理对市场的预测情况和市场的现实收益之间相关性来加以衡量。但这种方法是很难区分证券选择能力和市场时机把握能力对业绩的贡献。
Meaon(1981)发展了一种评价市场时机把握能力的非参数检验理论模型。该模型的基本思路是，基金经理要么预测股票市场收益高于无风险资产的收益，要么预测无风险资产收益高于股票市场收益，并不预测股票收益与无风险资产收益差别的大小；如果基金经理希望把握市场时机，他就会根据其预测情况，调整基金持有的市场组合和无风险资产的比例；通过对市场收益高于或低于无风险收益的条件概率进行分析，研究者即可判断基金是否具有市场时机把握能力。该模型的局限性在于，如果采用这种非参数检验模型来评价预测能力，研究者必须能够观察到基金实际的预测情况，但对于一般的研究者而言是很难做到的。
Henriksson和Merton(1981)秉承Merton(1981)的思路，提出了一种市场时机把握能力的参数检验模型(以下简称HM模型)，该模型的表达式为：
RP,t-Rf,t=α+β1(Rm,t-Rf,t)+β2Max(0，Rf,t-Rm,t)+ε
HM假定，如果基金经理具有市场时机把握能力，那么，他在股票和无风险资产之间做出资金配置决策时，会按照下述规则进行：在期间t初，如果预测在期间t无风险资产的收益将超过股票市场的收益，即Rm,t≤Rf,t则选择目标贝塔为η1的组合；相反，如果预测在期间t股票市场的收益将超过无风险资产的收益，即Rm,t>Rf,t则选择目标贝塔为η2的组合，如果基金经理是理性的，即η2>η1，则模型中两个变量的参数估计分别是：β1=P2η2+(1-p2)η1和β2=(p1+p2-1)(η2-η1)，我们可以用β2来衡量基金经理的市场时机把握能力。如果基金经理没有预测能力(p1+p2=1)或者不进行这类预测(η2=η1)，则β2等于0。HM对前述模型做线性变换之后得出下式：
★读了本文的人也读了：