美国证券市场监管体制改革与信用制度重建及对新兴证券市场的启发

 

　　衍生工具通过两种方式进行交易：在监管下的交易所交易，或者是在未被监管的场外衍生工具市场交易，其中后者占到衍生工具市场的90％。安然主要涉入的是场外交易市场，证据表明安然利用衍生工具操纵财务报告。安然作为能源公司成立于1985年，但是到1990年代末该公司已经蜕变成为一个衍生工具交易公司。安然公司滥用特殊目的实体(special　purpose　entities)，其特殊目的实体的名录就长达60页。加强衍生证券监管的议案遭到投资银行业和能源产品交易企业强烈反对。两个利益集团都从衍生证券交易中获得巨利。最大的衍生证券交易商LP．Morgan　Chase在2001年11月份拥有面值24万亿美元的衍生证券。摩根的衍生证券交易利润约占摩根2001年年度利润的20％。其中皮特和美联储主席格林斯潘也持反对意见，明确提出衍生工具是美国企业和投资者对冲风险的有力工具，对防止经济增长放慢恶化为经济全面衰退作出了重要贡献，因此不赞成防碍衍生工具使用的任何立法。由于利益集团和势力派人物的强烈反对，这项立法在国会投票中被否决。

 

　　二、监管部门的法规制定与体制运作过程

 

　　要将前述加强市场信心改革从设想变成现实，最重要的是要转化为实际的法律和规章，一个透明、公正和高效的法律和规章制定体系本身就是加强市场信心的建设的一部分。

 

　　1、证券交易委员会的规则制定过程。

 

　　因为证券交易委员会在一定范围有法定自由裁量权，其提出的规则建议一般比较容易通过。1933、1934年证券法确立了证券交易委员会作为行业规范制定机构的地位，并确定了证券市场发展的基本框架。该法律允许证券市场及其监管规则可依现实情况的发展而不断变化。仅就关系重大的规则必须获得国会投票通过方可生效。证券交易委员会已获法律授权，可以制定相应规则促进布什改革计划的实施，并在紧急情况下处理如安然事件这样的系统性问题。

 

　　但是，安然事件涉及的相关改革是关系多方利益的重大工程，必须与政府、国会、法院、劳工部以及金融工作小组协调行动。而且，作为美国政府一部分，立法和行政机构都拥有间接但很有效的方法来限制证券交易委员会的活动以及指引证券交易委员会的政策取向。具体说来，总统对证券交易委员会主席有任何时候重新任命权，而且通过金融工作小组，总统可以要求其与三个金融监管机构协商对话，工作小组主席是内阁成员，总统虽不能直接但却可以有效地对证券交易委员会的工作进度以及政策取向施加影响。国会对证券交易委员会施加间接影响的则是预算拨款权。尽管证券交易委员会可以通过收取费弥补其支出，但国会拨款对其机构正常运转是重要的支持，国会通过预算拨款权来督促相关机构完成其法律职责的做法是常有的事。国会影响证券交易委员会工作的另一个渠道是通过质询来影响其工作进度，除了取证和其他与立法相关的联络活动影响其工作或者证券法案外，国会议员和职员还可通过向其索要关于特定事务的资料来干扰其工作程序。尤其是如果国会还拥有取代证券交易委员会制定的规则的权力。

 

　　2、国会的规则制定过程。

 

　　美国参议院和众议院是具有同等立法功能和权力的平行实体。两院都有特定事件具有管辖权的委员会，负责某一特定领域法案的讨论。通常两院拥有的委员会是相互对应的。议案会被送到多个委员会，以便就其中在各自管辖权范围内的条款进行磋商。同样，两院中的不同委员会可能同时就同一议案进行辩论。例如，讨论安然相关议案的两个关键委员会是参议院所属的银行、住房和城市事务委员会、众议院的金融服务委员会。在一项议案在参议院或者众议院获得通过之后，它都要被送交另一实体进行考虑。送交两院的议案必须形成一致之后，它将呈报总统签字，成为法律生效。

 

　　国会立法过程是党派和院外游说集团影响的主要领域。目前形成了两党分治两院的政治格局，众议院在共和党手里，参议院在民主党手里。为防止两党之争演化为两院分歧，布什总统明确表示当前的重点是强化对信息披露和会计过程的监管，而不是匆忙制定规范公司行为法规，任何匆忙的立法都无助于制止公司滥用权力。私有部门也担心过度的政府管制会打击股票市场并且很有可能危及到刚

刚复苏的经济。在关于股票期权的讨论中，私有部门拼命为期权进行辩护，尤其是高科技公司。目前行业组织筹集350万雇请华盛顿两个顶尖的游说集团以扩大国会山赞成期权的力量。同时，40个高科技公司的CEO也飞赴华盛顿施加影响。现在，国会山所有人都在关注参议院银行、住宅和城市事务委员会的主席和众议院金融服务业委员会两主席的态度，安然破产提出的议案最终命运操纵在他们手中，该委员会要对议案进行讨论，同时还要听取公众意见。就当前改革形势，审查权基本上掌握在这两个委员会手里。

 

　　三、从安然事件看新兴市场国家证券市场信用制度的建设

 

　　加强投资者对证券市场的信心是各国监管者共同追求的目标，中国经过10余年的努力，监管理念逐步理清，市场监管不断增强，证券市场深度和广度都有了长足发展。但是，由于监管环境复杂，与其他新兴市场和成熟市场一样，证券监管值得改进的空间仍然很大，监管者任重道远。安然事件以及美国在安然事件后的改革思路给中国等新兴市场提供了以下十点启发。

 

　　——证券市声的诚信建设是一个复杂费时的系统工程。

 

　　建立一个诚信的证券市场是一个长期、复杂的系统过程，有赖社会各界的共同努力。从安然事件的处理可以看出，证券监管机构对信息披露制度的完善和市场监管的加强对诚信建设起着重要作用，但如果缺乏其他配套改革很难达到预期目标。其中，公司治理结构改进、会计师、律师等中介服务机构保持中立和诚信，投资银行或券商的尽责、证券立法的完备、司法的公正和有效、媒体和社会舆论的监督，政府和企业关系的清晰化等都是必不可少的制度因素。

 

　　——证券市声的诚信度是一个相对概念。

 

　　投资者对证券市场的诚信度的评价是相对于投资者的其他投资选择，例如银行存款和国债。当投资选择多样丰富时，对证券市场诚信力的要求就会较高。安然事件爆发，证券市场的融资者都担心投资者会离开股票市场，转而投向银行和国债。一般来说，股票市场是建立在公司“财务数字”的基础上，如果这些数据的真实性无保障，投资者自然会逃向有储蓄保险支持的银行业和有国家信誉做保证的国债。在新兴市场里，在实力和建立时间方面，银行一般都大大强于证券市场，银行往往还有国家信誉支持，这些使证券市场相对处于诚信力“先天不足”的劣势，需要额外的努力。

 

　　——证券市场的诚信力从根本上来自于证券市场的可持续发展力。

 

　　证券市场如果具有可持续发展能力，自然会形成诚信力。可持续发展力和诚信力是“理”和“象”的关系。“理”是根本，是“象”的指导和归宿。但是“理”无形，需要通过对有可操作性的“象”的工作，才能实现。可持续发展力取决于证券市场是否是适合所在国的经济、社会和司法制度，是否在这种制度下能够为企业融资提供最佳途径。更具体的说，取决于该国是否充分保护中小投资者权益，该国证