2002年中国证券市场展望（三）

00年1498.27亿元之后的首次出现发行大幅回落。发行数量的大幅减少和发行价格的深幅度降低（发行价格在20倍市盈率以内）使很多公司的投行业务难有起色。随着中外合资券商的可以承销B股、H股和一些具有特殊背景的大券商（如中金公司、中银国际）的加盟A股承销业务，2002年国内的投行业务的竞争更趋激烈。2002年如果按发行100只新股计算，平均每个券商只能承销3只股票，而投行业务的集中趋势又是在所难免，因此，不排除很多投行部门出现亏损。而核准制的正式实施、市场化步伐的加快、承销风险的上升、加入WTO后的挑战等等，使投行业务不得不面临深层次的调整。
　　（1）、服务理念由“单边市场”向“双边市场”转变。在额度制的发行体制下，投行业务人员将眼光局限于具有指标的企业上，公关成了投行工作的一个重要内容，投行人员可以提供的服务也仅仅是局限于帮助企业融资，至于企业的发展战略、投资咨询等需求则很难满足。证券市场市场化进程加速，竞争加剧以后，“单边市场”已经向“双边市场”转变，投资银行业从理念到技术，从运作方式到市场定位发生全面而深刻的变化。未来的投资银行将要在资本品市场的供需双边之间、在融资和投资之间建立均衡。这涉及到发行方式和定价方式等一系列技术环节的变革。
　　（2）、组织模式由扁平式走向层次递进式、从传统的投行组织模式向“大投行”组织模式转变。具体来说，过去那种以地域分工为主的扁平式的投行部门管理体制向分工专业化转变，发行业务风险控制成为券商投行管理体制变革的核心。预选企业的筛选、项目前期的立项考核、项目全程风险监测与项目事后的跟踪考评，定价研究、企业价值评估和风险监测到内部风险监控，各个业务部门间形成相互关联的上下游，风险监控贯穿全过程。
　　（3）、业务模式在定价环节和业务品种双重创新。投行业务不得不面对市场，遵循市场的定价原则，通过定价和业务品种创新获得较高回报。如小折扣快速配售方式，网上累计投标询价
　　2、经纪业务。
　　2002年经纪业务开始面临新的发展态势，如果2002年市场继续是弱势调整，证券营业部的大面积亏损、关闭在所难免。
　　（1）、产业组织正由自由竞争阶段向垄断竞争阶段演变。 我国证券经纪业务市场整体集中度开始不断提高，CR5（行业内前五家企业的市场占有率之和）从1999年的46.47%上升到2001年11月的53.03%；而CR10（行业内前十家企业的市场占有率之和）则从1999年的65.16%上升到2001年11月的77.82%。这说明证券经纪业已开始向大公司集中，品牌效应开始有所显现。在集中度提高的背后是证券业重组不断，从事证券经纪业务的证券公司（包括综合券商、经纪类券商和信托投资公司）的数量一直在减少，已从1997年的318家，降到2001年10月底的257家。尽管从事证券经纪业务公司的数量不断减少，但证券营业部数量却一直在不断增加，已从1997年的1129个，增加到了2001年11月的2079个。这就是说，证券经纪业的微观基础正变得越来越不利。
　　（2）、股票换手率急速下降。近几年来我国沪深两市的换手率总体呈下降趋势，但绝对水平仍远高于其它国家的股票换手率。不过2001年A股流通股换手率下降速度加快，月换手率已从1997年的50%下降到2001年的20%左右。根据我国证券经纪业的发展态势分析，股票换手率的下降是必然趋势。理由有三：一是我国证券市场中股票稀缺程度不断下降，股票供求关系由原来的卖方市场向买方市场转变决定了股票换手率的下降。从宏观上分析，我国上市公司总家数已达1200多家，流通市值约占GDP的50%。这就说明，中国证券市场的稀缺时代已一去不复返了，证券业高速发展时期已基本结束，未来将是供需基本均衡的平衡市道。在平衡市道下，股票换手率必将向成熟证券市场的水平靠拢，这一特征在2001年下半年基本上体现出来了。二是越来越多的开放式基金的面市和上市公司的“优胜劣汰”机制引导了价值投资理念，投资者投资理念向价值回归也将使股票换手率下降。三是股票的运作模式复杂化，运作周期延长导致短期获利可能大幅降低，很多投资者被迫长期持股，这也降低了换手率。
　　（3）、利润平均化的微利时代成为主基调。众所周知，我国证券经纪业一直是在制度壁垒（严格的市场准入制度、营业网点的“配额”制和固定佣金制）的层层保护下生存的。行业壁垒带来了高额的行业垄断利润。然而，自2001年下半年以来，我国证券市场由持续走牛的势头陷入了低迷的平衡市道，市场交易量大幅萎缩，经纪业遇到越来越大的困难。下半年沪深两市日交易量约100亿元左右，平均每个营业部的日交易量约350万元，营业部的月均收入只有27万元，已到了入不敷出的窘境，整个经纪业务已出现了行业性的亏损。证券经纪业已完全告别了高盈利的垄断时代。从目前及将来发展趋势来看，证券经纪业的行业进入壁垒已越来越低，而行业集中度也未达到寡头垄断的水平，仍然呈现出零散产业的特征。而且可以预见，随着银行混业经营实施以及外资券商的进入，证券经纪业的产业集中度将会有扩散化的趋势。因此，在以平衡市道为主基调的未来证券市场中，证券经纪业将以微利为主。
　　随着加入世贸，经纪业务可能成为券商受到冲击最大的业务。根据我国对WTO的承诺，入世后外国证券公司可以直接从事B股交易，加入WTO后3年内，允许外国证券公司设立合营公司，并从事A股、B股、H股和债券的

承销和交易。由此可知，加入WTO对我国证券业的冲击主要在券商，受冲击最大的业务是经纪业务。因为：第一，证券经纪业本身是品牌效应非常显著的业务。经纪业务的服务对象是极为分散的投资者，服务质量和券商信誉在客户争夺中起着决定性作用。与国际知名券商相比，我国券商的服务质量、信誉、营销手段、客户关系管理等相差很远，不可同日而语。没有吸引力的品牌是我国券商在与外资券商争夺经纪业务中的最大不足。第二，经纪业务是证券业全部业务的平台，行业竞争最激烈。经纪业务不但收入稳定，规模经济效益显著，而且也是券商的其它业务如承销、理财、资产管理和资产证券化的运作平台。因而一旦允许外资进入证券业，首先争夺的领域必定是证券经纪业务；第三，国外大券商具有成本优势。由于我国的证券业是在政府的保护下成长起来的，缺乏参与市场竞争的核心竞争能力，加之银行、证券和保险等分业经营，经纪业务基本上是靠天吃饭，经纪业务运作成本较高，缺乏在低迷市道或熊市中的生存能力，相反外资券商则有这方面的优势，并熟谙竞争之道。因而，在证券业的开放过程中，竞争最激烈的无疑是证券经纪业。
　　3、自营和资产管理业务
　　券商的资产管理业务在2001年上半年以前，由于行情持续高涨，取得了不俗的业绩。但2001年6月中旬以来，不少券商的资产管理业务出现了较大的亏损，除了因为大盘的深度下挫外，一级市场申购新股收益率的降低，也是一个主要的原因，往年一级市场的收益率可以高达15—20%，而今年上半年新股发行价普遍较高，中签率反而较低，申购新股的收益率只有不到5%。由于国内券商的资产管理业务由于起步较晚，具体的管理方式和运作模式仍处于摸索之中，因此出现了一些问题，蕴藏了较大的风险，因此，控制风险，合规操作，科学投资成为2002年自营和资产管理业务的主基调。
　　(1)、风险控制。在风险控制的组织形式上，集中控制为主是市场发展的必然趋势。过去，有的券商采取分散管理的方式，将资产管理业务的权限下放到各地营业部和地区管理总部，容易出现管理漏洞和债务窟窿，更不利于风险的统一控制。今后集中业务由某一个部门统一控制投资风险，使投资决策者和实际操作者相分离，在投资决策、执行和调整中进行全程风险监控成为自营和资产管理业务的主要模式。
　　（2）、合规操作。过去有的券商客户资产没有与自有资产分别管理，关联风险很高。监管机构一系列关于自营和资产管理业务规定的出台，对操纵股价查处的展开，迫使合规操作成为市场的共识。
　　（3）、科学投资。无论是风险的控制，投资风险和收益的科学组合，还是投资品种的多样化，向国外市场的拓展，科学化投资已是必然的趋势。金融工程理论的运用，对投资市场、环境、投资品种等研究成为自营和资产管理的基础。自营和资