证券市场失败的教训：私有化、少数股东权利保护和投资者信心
证券市场失败的教训：私有化、少数股东权利保护和投资者信心
发布时间： 2003-9-22 作者：
一个幽灵，在新古典主义的公司理财(Corporate Finance)理论中徘徊。这是一个与法律有关的幽灵——即，关于企业的实证理论如果没有考虑到法律制度这一变量并对其作出解释的话，它就是不完善的。最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异。更为重要的是，这些差异看起来与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关。反过来，这种法律保护的水平又似乎依赖于各国法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供保护方面，普通法(COMMON LAW)体系远远超出了大陆法(CIVIL LAW)体系(尤其是法国大陆法体系)。反过来，这又鼓励了资本市场的成长与所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。
如果法律制度确实相关的话，对这种相关性的认识破坏并动摇了新古典主义公司理财理论的基础。大多数现代关于“法律经济学”的著作都假设金融市场的规制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式合同，以便投资者节省订约成本。关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立在以下两个前提之上：
(1)有经验的订约方能够针对他们的特定情况，制订出超过任何标准化监管机构所期望的，更为详细、复杂且更灵敏的合同。
(2)企业家们为了使自己的股票价值最大化，他们把自己正在成长中的公司投入到资本市场时，有足够的动力去使代理费用最小化(部分是通过约束自身的行为，不然就是限制自己的酌处权。)。简而言之，因为依照Jensen和MeCkling的标准公司模式，企业家们承担代理费用，所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权。因此，规制似乎并无必要。依这种观点，公共选择(PUBLIC CHIOCE)理论中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的最佳理论。
然而，认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释为什么某一国家资本市场的发展水平与它的法律体系之间密切相关的原因。更合乎逻辑的结论是，法律确实有必要进行规制，这比仅仅依靠融资合同更能提高经济效率。私人合同并不能产生足以维系活跃的证券市场的信息披露制度。
然而，即使这证明了规制的作用，也并未准确地告诉我们，什么样的规制确实(或为什么)比融资合同更起作用。它也并未告诉我们，最好的法律体系包括哪些因素。其它一些例外现象也使得普通法与大陆法之间的对立变得模糊不清。比如说，认为由于美国与英国的法律体系均源自于普遍法传统，所以他们的体系就是较完善的，这种观点忽略了大量的相关历史事实。
简而言之，如果把注意力只集中于法律体系的共同渊源之上，就会掩盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的功能机制上的不同。另外，尽管最近关于公司治理结构的比较研究令人印象深刻，但该研究大量集中在企业层面上，只考察了公司法和破产法方面的特点，人们认为这两种法律确立了较高的投资者保护标准。这种讨论虽然很重要，但它忽略证券市场自身的重要性。在英美两国，一个显著的共同特征就是都有发达的证券市场，且具有高度的披露标准和透明度。我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法的共性之上，还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义。在产生功能偶合方面(至少对于规模大一些的公司来说)，这两国相似的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律救济方式更为重要。这种机制的目的在于创造信誉资本，它实际上能抵押给投资者，从而抵销特定国家法律体系的缺陷。最后，证券市场的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到实现，这不仅因为大公司可以在不同的市场之间进行选择，而且由于证券市场本身面对全球竞争压力而变革、适应，即使政府抵制这种变革。
最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改革之上。尤其是，先前有许多学者都努力在刚从社会主义外壳中蜕变出来的转轨国家中实施切实可行的公司治理体系，而最近的比较研究似乎恰恰是这些先期努力和失败的自然扩展。先期的实验很快就显示出了两种很强的趋向：第一，证券市场很脆弱且可能会崩溃。第二，经理和控股股东可能会大规模地 (而且确实)剥夺财产。学者们对此的反应大多是坚持不懈的呼吁立法改革，采纳“普通法”系的主要制度。改革也许是值得一试的，但对立法改革或正规的法律转变的呼吁经常不能引起人们的关注。在循规蹈矩的世界上，可能仅仅由于政治上的不可能，变革就不能进行。即使大多数人都很清楚这种转轨是有效的(从Kaldor—Hicks的角度上讲)，并且会导致经济的大幅增长。
正是由于以上这些原因，人们探求职能并轨的前景就更为明智。与其坚持把英美法移入外国的法律体系之中，不如去界定通过多种多样的法律机制能够获得的职能目标更切实可行(或者是第二种选择)。基于这种思路，本文将简要介绍一下在没有法律准备的转轨国家中，试图引入大规模私有化的失误所在。我们的目的不是要批评这些先期的努力，而是要鉴别出共同的类别。最后，我们建议不移植特定的学理上的原则，而是优先考虑职能的移植，这是在整体采用英美的法律原则是不可行的前提下作出的结论。
罪行与重大错误：大规模私有化简史
1995年，有1716个公司在布拉格证券交易所上市。由于通货膨胀率相对较低，且雇佣率几乎达百分之百，所以这种坚挺的宏观经济地位使得中东欧国家向市场经济转轨好像会很顺利。但事实呢?1999年初，上市公司数量暴跌80％还多，只剩301家了。观测者预计这301家中，至少还有十几家会资不抵债。同时，布拉格证券交易所50种主要股票指数的投资价值也相应下跌60％。交易枯竭，布拉格证券交易所自身的存在都受到威胁。1997年，该交易所有1486个经纪人，而1999年中期，只有358个经纪人。总之，这是市场的一次巨大失败。
为什么会这样呢?大部分是由于投资者很大程度上失去了信心，同时分散的小股东目睹了捷克投资基金的广泛剥夺，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派别要求占据控制地位，就会自然而然的利用少数股东。结果小股东会彻底失去股份而转向其它形式的投资。捷克共和国刚开始实行大规模私有化时，700多万捷克公民通过认股权证购买了股份，但到1999年，捷克股东的人数下降至“仅存500万人”了。
捷克的经历是法律体系不健全而引起市场失败的范例的开始，投资者开始时还很乐观，但后来就对捷克市场失去了信心。因此尽管基础的宏观经济条件在地区范围内相对很稳定，但市场仍旧下跌了。进一步讲，捷克的明显失败与它的邻国波兰的经历形成了鲜明的对比。在波兰，私有化进程是缓
A．波兰和捷克共和国：私有化的不同方式。从地缘政治学角度讲，波兰和捷克共和国有许多相似性，它们具有相同的斯拉夫文化，作为前斯拉夫集团中的中欧国家成员，它们又具有相同的历史。但它们私有化的方式却相去甚远。捷克共和国在90年代初就急匆匆地进行私有化，对于一连串危机和谣言只能进行事后的管制。捷克政府决定把资产尽快转入私有部门之后，在捷克私有化第一次高潮中，就将1491个合营股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861个公司。因此，捷克国内生产总值中私有部门的比例从1990年的12％增至1996年的74％。
相反，波兰的私有化就很缓慢且模棱两可，
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发布时间： 2003-9-22 作者：
一个幽灵，在新古典主义的公司理财(Corporate Finance)理论中徘徊。这是一个与法律有关的幽灵——即，关于企业的实证理论如果没有考虑到法律制度这一变量并对其作出解释的话，它就是不完善的。最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异。更为重要的是，这些差异看起来与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关。反过来，这种法律保护的水平又似乎依赖于各国法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供保护方面，普通法(COMMON LAW)体系远远超出了大陆法(CIVIL LAW)体系(尤其是法国大陆法体系)。反过来，这又鼓励了资本市场的成长与所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。
如果法律制度确实相关的话，对这种相关性的认识破坏并动摇了新古典主义公司理财理论的基础。大多数现代关于“法律经济学”的著作都假设金融市场的规制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式合同，以便投资者节省订约成本。关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立在以下两个前提之上：
(1)有经验的订约方能够针对他们的特定情况，制订出超过任何标准化监管机构所期望的，更为详细、复杂且更灵敏的合同。
(2)企业家们为了使自己的股票价值最大化，他们把自己正在成长中的公司投入到资本市场时，有足够的动力去使代理费用最小化(部分是通过约束自身的行为，不然就是限制自己的酌处权。)。简而言之，因为依照Jensen和MeCkling的标准公司模式，企业家们承担代理费用，所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权。因此，规制似乎并无必要。依这种观点，公共选择(PUBLIC CHIOCE)理论中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的最佳理论。
然而，认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释为什么某一国家资本市场的发展水平与它的法律体系之间密切相关的原因。更合乎逻辑的结论是，法律确实有必要进行规制，这比仅仅依靠融资合同更能提高经济效率。私人合同并不能产生足以维系活跃的证券市场的信息披露制度。
然而，即使这证明了规制的作用，也并未准确地告诉我们，什么样的规制确实(或为什么)比融资合同更起作用。它也并未告诉我们，最好的法律体系包括哪些因素。其它一些例外现象也使得普通法与大陆法之间的对立变得模糊不清。比如说，认为由于美国与英国的法律体系均源自于普遍法传统，所以他们的体系就是较完善的，这种观点忽略了大量的相关历史事实。
简而言之，如果把注意力只集中于法律体系的共同渊源之上，就会掩盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的功能机制上的不同。另外，尽管最近关于公司治理结构的比较研究令人印象深刻，但该研究大量集中在企业层面上，只考察了公司法和破产法方面的特点，人们认为这两种法律确立了较高的投资者保护标准。这种讨论虽然很重要，但它忽略证券市场自身的重要性。在英美两国，一个显著的共同特征就是都有发达的证券市场，且具有高度的披露标准和透明度。我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法的共性之上，还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义。在产生功能偶合方面(至少对于规模大一些的公司来说)，这两国相似的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律救济方式更为重要。这种机制的目的在于创造信誉资本，它实际上能抵押给投资者，从而抵销特定国家法律体系的缺陷。最后，证券市场的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到实现，这不仅因为大公司可以在不同的市场之间进行选择，而且由于证券市场本身面对全球竞争压力而变革、适应，即使政府抵制这种变革。
最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改革之上。尤其是，先前有许多学者都努力在刚从社会主义外壳中蜕变出来的转轨国家中实施切实可行的公司治理体系，而最近的比较研究似乎恰恰是这些先期努力和失败的自然扩展。先期的实验很快就显示出了两种很强的趋向：第一，证券市场很脆弱且可能会崩溃。第二，经理和控股股东可能会大规模地 (而且确实)剥夺财产。学者们对此的反应大多是坚持不懈的呼吁立法改革，采纳“普通法”系的主要制度。改革也许是值得一试的，但对立法改革或正规的法律转变的呼吁经常不能引起人们的关注。在循规蹈矩的世界上，可能仅仅由于政治上的不可能，变革就不能进行。即使大多数人都很清楚这种转轨是有效的(从Kaldor—Hicks的角度上讲)，并且会导致经济的大幅增长。
正是由于以上这些原因，人们探求职能并轨的前景就更为明智。与其坚持把英美法移入外国的法律体系之中，不如去界定通过多种多样的法律机制能够获得的职能目标更切实可行(或者是第二种选择)。基于这种思路，本文将简要介绍一下在没有法律准备的转轨国家中，试图引入大规模私有化的失误所在。我们的目的不是要批评这些先期的努力，而是要鉴别出共同的类别。最后，我们建议不移植特定的学理上的原则，而是优先考虑职能的移植，这是在整体采用英美的法律原则是不可行的前提下作出的结论。
罪行与重大错误：大规模私有化简史
1995年，有1716个公司在布拉格证券交易所上市。由于通货膨胀率相对较低，且雇佣率几乎达百分之百，所以这种坚挺的宏观经济地位使得中东欧国家向市场经济转轨好像会很顺利。但事实呢?1999年初，上市公司数量暴跌80％还多，只剩301家了。观测者预计这301家中，至少还有十几家会资不抵债。同时，布拉格证券交易所50种主要股票指数的投资价值也相应下跌60％。交易枯竭，布拉格证券交易所自身的存在都受到威胁。1997年，该交易所有1486个经纪人，而1999年中期，只有358个经纪人。总之，这是市场的一次巨大失败。
为什么会这样呢?大部分是由于投资者很大程度上失去了信心，同时分散的小股东目睹了捷克投资基金的广泛剥夺，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派别要求占据控制地位，就会自然而然的利用少数股东。结果小股东会彻底失去股份而转向其它形式的投资。捷克共和国刚开始实行大规模私有化时，700多万捷克公民通过认股权证购买了股份，但到1999年，捷克股东的人数下降至“仅存500万人”了。
捷克的经历是法律体系不健全而引起市场失败的范例的开始，投资者开始时还很乐观，但后来就对捷克市场失去了信心。因此尽管基础的宏观经济条件在地区范围内相对很稳定，但市场仍旧下跌了。进一步讲，捷克的明显失败与它的邻国波兰的经历形成了鲜明的对比。在波兰，私有化进程是缓
慢进行的，而且作为先决条件，波兰建立了较为完善的披露机制和治理标准。在简要回顾了这些表面的经验之后，本部分将对其它私有化方案进行更具有概括性的评估，并讨论一下亚洲金融危机的影响。
A．波兰和捷克共和国：私有化的不同方式。从地缘政治学角度讲，波兰和捷克共和国有许多相似性，它们具有相同的斯拉夫文化，作为前斯拉夫集团中的中欧国家成员，它们又具有相同的历史。但它们私有化的方式却相去甚远。捷克共和国在90年代初就急匆匆地进行私有化，对于一连串危机和谣言只能进行事后的管制。捷克政府决定把资产尽快转入私有部门之后，在捷克私有化第一次高潮中，就将1491个合营股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861个公司。因此，捷克国内生产总值中私有部门的比例从1990年的12％增至1996年的74％。
相反，波兰的私有化就很缓慢且模棱两可，
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