泡沫过后的世界经济与金融
当于1200亿美元），这意味着每月需要在市场上买入1.2-1.5万亿日元的债券，等于日本政府净融资额的三分之一。日本银行的主要目标是尽可能地把长短期利率控制在历史最低位上，由此减轻私人借款人及日本政府的融资成本（尽管日本政府债务余额达到了其GDP的140%，而其30年债券的收益率只有2%左右）。此外，日本银行在9月18日宣布：它准备从商业银行手中购买它们所持有的股票，并于12月初付诸实施，以此帮助商业银行清理包袱。经济合作与发展组织(OECD)在其11月份发布的日本年度报告中肯定了上述做法，并督促日本银行“在没有标尺的地方坚定地走下去”。
日本国内现在正酝酿着一个更具争议的货币政策——要求日本银行明确确定一个通货膨胀目标，比如说是3%，然后想方设法达到它。这样做的目的，一是进一步增发货币，扩大货币供应量，同时引导公众及企业的价格预期，以此解决通货紧缩问题。对于盯住具体通货膨胀率的货币目标，其他国家的中央银行也有这样做的，如英格兰银行，但它们的出发点是把通货膨胀率控制在既定目标之内，而不是像日本银行那样，设法把负通货膨胀率抬升到既定的目标。
笔者认为，国外中央银行的做法对我们有很大的借鉴意义。尽管我国经济增长保持着很高的水平，但许多深层次的问题如通货紧缩压力、国有银行不良贷款、财政可持续性等不容回避。回顾1998年以来我国宏观经济政策的基本取向（积极的财政政策与稳健的货币政策），笔者认为中央银行能够而且应该在未来的经济发展中做出更大贡献。
为此，笔者提出一项具体的政策建议：建议中央银行向四家资产管理公司发放再贷款，用于收购四大国有独资银行遗留的各类政策性贷款。理由是：资产管理公司在1999年收购近1.4万亿元不良贷款之后，并没有完全解除四大银行的不良贷款包袱，不良贷款率仍然高于国际水平，绝对额过大，无法自我消化。这些不良贷款中的很大部分仍然是《商业银行法》颁布之前形成的，具有明显的政策性特征，如果不能较为彻底地剥离出去，则难以分清银行管理层的责任，不能充分发挥经营者的积极性。鉴于国有银行在银行体系中的地位与国有独资背景，这些不良贷款被看作是中央财政的隐性负债，迟早要由国家解决。实事求是地讲，无论是现在还是将来，中央财政很难有力量解决四大银行的不良贷款包袱问题——注资或者为资产管理公司发行债券提供担保等做法，均超出中央财力。鉴于此，人民银行应该模仿国外同行的做法，试探以非正统的方法来解决这个困扰多年的问题。笔者认为，只要遵循正常的法律程序，审慎地设计分步实施方案，确定合理的再贷款金额，这个建议是可以操作的：既能促使中国银行体系的健康发展，为可持续的经济增长营造良好的融资环境，又不至于引发无法控制的通货膨胀。当前国内外经济环境为我们解决国有银行不良贷款问题提供了一个难得的外部环境，贻误时机将非常可惜。
三、泡沫过后的美、德、日银行体系
在经历过这次巨大的泡沫之后，人们惊奇地发现，这次股市暴跌尚没有在美国引发金融危机——这与1929年形成了强烈的对比。美国大银行尽管伤痕累累，但它们的资本充足水平仍然很高，信用等级保持在较高的水平，仍然具备对外支付能力。与此相比较，德国等银行体系蕴含着巨大的系统性风险，日本银行体系则处于风雨飘摇之中。它们可以形象地比喻为：一个不错，一个不怎么样，一个是一塌糊涂(The good,the bad and the ugly)。人们不禁要问：这是为什么？
1、美国银行体系经受了考验。上面已经提到，美国股市崩溃所造成的财富损失是史无前例的。在1929年之后的两年里，美国股市市值损失额相当于GDP的60%，而在2000年3月之后的两年里，市值损失额相当于GDP的90%。但在近两年里，美国只有11家规模很小的银行倒闭，而在1989-1991年期间将近有500家银行倒闭，在30年代初期更有几千家银行倒闭。我们可以大胆地作出这样的判断：假如此次股票泡沫没有引发严重的经济危机，主要是因为稳健运转的银行体系为宏观经济提供了有力的支撑。
我们认为美国银行体系的稳健源于以下几个因素：第一，随着美国金融市场的不断发展，直接融资的比例大幅度上升，银行贷款的重要性下降。据统计，在美国整个金融资产中，商业银行（包括储蓄贷款协会）所占的比例：1912年为79.3%,1948年为68.2%,1980年为56.2%,1997年为46.9%。在90年代通讯、信息科技、媒体等如火如荼的时候，风险投资提供的资金融通从1995年的50亿美元上升到2000年的1450亿美元，上市(IPO)融资从1995年的303亿美元增加到2000年的604亿美元。高收益债券市场也为大量的新电信企业提供了几千亿美元的资金融通。当股市崩溃的时候，损失惨重者并不是银行，而是那些保险公司（尤其是人寿保险公司，它们的股票投资最高可达其资产总额的60%）、共同基金、退休基金以及数以千万计的个人投资者。
第二，巴塞尔协议的实施大大增强了美国银行体系的资本实力以及消化损失、抵御风险的能力。据美国联邦存款保险公司的统计，截止到2002年9月底，美国最大的25家银行持股公司的资本总额为3807.3亿美元，准备金余额为408.35亿美元，而不良资产余额仅为408.35亿美元。这些银行的核心资本充足率平均为8.7%，总资本充足率为12.24%，远远超过巴寒尔协议4%、8%的最低要求。巴塞尔协议的实质在于以银行资本金限制其资产的盲目扩张，同时鼓励银行采取积极的风险管理措施，从实际情况来看，这个目标已经达到了。
第三，自20世纪80年代以来，随着金融市场与金融创新的长足发展，美国银行业能够对经营过程中所面临的信用风险、市场风险等进行积极的管理，把不愿意承担的风险转嫁给其他投资者。例如，据2002年1月31日英国《金融时报》消息，美国证券化资产(Assetbacked securities)、信贷衍生工具(credit derivatives)
2、德国银行体系处境不妙。二战以来，在严厉监管体系下的德国银行体系一直享有稳健经营的美誉。但在近期宏观经济表现不佳、公司破产处于历史高位等外部环境下，德国银行业的经营业绩十分糟糕，裕宝银行(HVB)、商业银行、德勒斯顿银行等德国大银行均出现了巨额亏损。2002年9、10月间，投资者在金融市场上恐慌性地抛售银行股票，银行系统性风险一触即发。为什么会是这样？除了上述宏观原因之外，我们认为还有以下几个原因：
第一，全能银行模式暴露出弱点。在德国，大银行与大企业之间交叉持股的现象十分普遍，这一方面可能导致银行放宽授信标准，关系贷款增加，造成信贷损失；另一方面，随着所持公司股票的价格下跌，巨额未实现损失削弱了银行的资本基础。例如，2002年9月，德国商业银行未实现损失高达19亿欧元。
第二，过于拥挤的银行导致过度的竞争，而不平等的竞争格局产生了非理性的授信行为。德国共有2700多家银行，每百万人口就有515个银行分支机构，远高于英国（250个）与法国（420个）的水平，银行服务供给过剩。不仅如此，在德国银行体系三分天下的格局中，由州政府拥有的公共银行以其信用等级高、融资成本低的优势，与商业银行竞争贷款机会，导致贷款利差的不断收窄。商业银行被迫应战，不得不以薄利多销的方式争揽业务，无法根据贷款的实际风险程度制定合理的价格，而一旦宏观经济环境恶化，商业银行发现大量的不良贷款冒了出来，而微弱的盈利水平制约了自己核销坏账的能力。
第三，德国银行业的经营效率有待改善。德国是世界上劳工成本最高的国家，严厉的法律限制了银行节约成本支出的回旋余地。例如，2001年，德意志银行的费用率(efficiency ratio)高达123.21%，高出花旗集团一倍（花旗集团的费用率为63.58%）。
3、总也走不
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日本国内现在正酝酿着一个更具争议的货币政策——要求日本银行明确确定一个通货膨胀目标，比如说是3%，然后想方设法达到它。这样做的目的，一是进一步增发货币，扩大货币供应量，同时引导公众及企业的价格预期，以此解决通货紧缩问题。对于盯住具体通货膨胀率的货币目标，其他国家的中央银行也有这样做的，如英格兰银行，但它们的出发点是把通货膨胀率控制在既定目标之内，而不是像日本银行那样，设法把负通货膨胀率抬升到既定的目标。
笔者认为，国外中央银行的做法对我们有很大的借鉴意义。尽管我国经济增长保持着很高的水平，但许多深层次的问题如通货紧缩压力、国有银行不良贷款、财政可持续性等不容回避。回顾1998年以来我国宏观经济政策的基本取向（积极的财政政策与稳健的货币政策），笔者认为中央银行能够而且应该在未来的经济发展中做出更大贡献。
为此，笔者提出一项具体的政策建议：建议中央银行向四家资产管理公司发放再贷款，用于收购四大国有独资银行遗留的各类政策性贷款。理由是：资产管理公司在1999年收购近1.4万亿元不良贷款之后，并没有完全解除四大银行的不良贷款包袱，不良贷款率仍然高于国际水平，绝对额过大，无法自我消化。这些不良贷款中的很大部分仍然是《商业银行法》颁布之前形成的，具有明显的政策性特征，如果不能较为彻底地剥离出去，则难以分清银行管理层的责任，不能充分发挥经营者的积极性。鉴于国有银行在银行体系中的地位与国有独资背景，这些不良贷款被看作是中央财政的隐性负债，迟早要由国家解决。实事求是地讲，无论是现在还是将来，中央财政很难有力量解决四大银行的不良贷款包袱问题——注资或者为资产管理公司发行债券提供担保等做法，均超出中央财力。鉴于此，人民银行应该模仿国外同行的做法，试探以非正统的方法来解决这个困扰多年的问题。笔者认为，只要遵循正常的法律程序，审慎地设计分步实施方案，确定合理的再贷款金额，这个建议是可以操作的：既能促使中国银行体系的健康发展，为可持续的经济增长营造良好的融资环境，又不至于引发无法控制的通货膨胀。当前国内外经济环境为我们解决国有银行不良贷款问题提供了一个难得的外部环境，贻误时机将非常可惜。
三、泡沫过后的美、德、日银行体系
在经历过这次巨大的泡沫之后，人们惊奇地发现，这次股市暴跌尚没有在美国引发金融危机——这与1929年形成了强烈的对比。美国大银行尽管伤痕累累，但它们的资本充足水平仍然很高，信用等级保持在较高的水平，仍然具备对外支付能力。与此相比较，德国等银行体系蕴含着巨大的系统性风险，日本银行体系则处于风雨飘摇之中。它们可以形象地比喻为：一个不错，一个不怎么样，一个是一塌糊涂(The good,the bad and the ugly)。人们不禁要问：这是为什么？
1、美国银行体系经受了考验。上面已经提到，美国股市崩溃所造成的财富损失是史无前例的。在1929年之后的两年里，美国股市市值损失额相当于GDP的60%，而在2000年3月之后的两年里，市值损失额相当于GDP的90%。但在近两年里，美国只有11家规模很小的银行倒闭，而在1989-1991年期间将近有500家银行倒闭，在30年代初期更有几千家银行倒闭。我们可以大胆地作出这样的判断：假如此次股票泡沫没有引发严重的经济危机，主要是因为稳健运转的银行体系为宏观经济提供了有力的支撑。
我们认为美国银行体系的稳健源于以下几个因素：第一，随着美国金融市场的不断发展，直接融资的比例大幅度上升，银行贷款的重要性下降。据统计，在美国整个金融资产中，商业银行（包括储蓄贷款协会）所占的比例：1912年为79.3%,1948年为68.2%,1980年为56.2%,1997年为46.9%。在90年代通讯、信息科技、媒体等如火如荼的时候，风险投资提供的资金融通从1995年的50亿美元上升到2000年的1450亿美元，上市(IPO)融资从1995年的303亿美元增加到2000年的604亿美元。高收益债券市场也为大量的新电信企业提供了几千亿美元的资金融通。当股市崩溃的时候，损失惨重者并不是银行，而是那些保险公司（尤其是人寿保险公司，它们的股票投资最高可达其资产总额的60%）、共同基金、退休基金以及数以千万计的个人投资者。
第二，巴塞尔协议的实施大大增强了美国银行体系的资本实力以及消化损失、抵御风险的能力。据美国联邦存款保险公司的统计，截止到2002年9月底，美国最大的25家银行持股公司的资本总额为3807.3亿美元，准备金余额为408.35亿美元，而不良资产余额仅为408.35亿美元。这些银行的核心资本充足率平均为8.7%，总资本充足率为12.24%，远远超过巴寒尔协议4%、8%的最低要求。巴塞尔协议的实质在于以银行资本金限制其资产的盲目扩张，同时鼓励银行采取积极的风险管理措施，从实际情况来看，这个目标已经达到了。
第三，自20世纪80年代以来，随着金融市场与金融创新的长足发展，美国银行业能够对经营过程中所面临的信用风险、市场风险等进行积极的管理，把不愿意承担的风险转嫁给其他投资者。例如，据2002年1月31日英国《金融时报》消息，美国证券化资产(Assetbacked securities)、信贷衍生工具(credit derivatives)
分别从1995年的3150亿美元、1756亿美元增加到了2001年的10480亿美元、15810亿美元。此外，美国银行业在风险管理技术上进行了大量的投入与创新，能够对风险给予更加准确的甄别、量化与定价，风险管理水平明显提高。
2、德国银行体系处境不妙。二战以来，在严厉监管体系下的德国银行体系一直享有稳健经营的美誉。但在近期宏观经济表现不佳、公司破产处于历史高位等外部环境下，德国银行业的经营业绩十分糟糕，裕宝银行(HVB)、商业银行、德勒斯顿银行等德国大银行均出现了巨额亏损。2002年9、10月间，投资者在金融市场上恐慌性地抛售银行股票，银行系统性风险一触即发。为什么会是这样？除了上述宏观原因之外，我们认为还有以下几个原因：
第一，全能银行模式暴露出弱点。在德国，大银行与大企业之间交叉持股的现象十分普遍，这一方面可能导致银行放宽授信标准，关系贷款增加，造成信贷损失；另一方面，随着所持公司股票的价格下跌，巨额未实现损失削弱了银行的资本基础。例如，2002年9月，德国商业银行未实现损失高达19亿欧元。
第二，过于拥挤的银行导致过度的竞争，而不平等的竞争格局产生了非理性的授信行为。德国共有2700多家银行，每百万人口就有515个银行分支机构，远高于英国（250个）与法国（420个）的水平，银行服务供给过剩。不仅如此，在德国银行体系三分天下的格局中，由州政府拥有的公共银行以其信用等级高、融资成本低的优势，与商业银行竞争贷款机会，导致贷款利差的不断收窄。商业银行被迫应战，不得不以薄利多销的方式争揽业务，无法根据贷款的实际风险程度制定合理的价格，而一旦宏观经济环境恶化，商业银行发现大量的不良贷款冒了出来，而微弱的盈利水平制约了自己核销坏账的能力。
第三，德国银行业的经营效率有待改善。德国是世界上劳工成本最高的国家，严厉的法律限制了银行节约成本支出的回旋余地。例如，2001年，德意志银行的费用率(efficiency ratio)高达123.21%，高出花旗集团一倍（花旗集团的费用率为63.58%）。
3、总也走不
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