证券投资基金时机选择能力的实证研究

　　刘红忠等(2001)选取截止2000年12月30日深沪证交所上市的33只基金为样本集，时间段从1999年9月1日至 2001年3月31日，用未剔除新股配售收益的基金周收益率衡量基金收益，无风险利率采用同期3个月定期存款利率，以上证综合指数为基准指数，对证券投资基金的业绩及其持续性进行了评价和分析。结果表明：从整体来看，检验期内14个基金的业绩表现在周收益上与其市场系统风险显著相关，基金管理人的投资才能(证券选择能力和时机选择能力)在基金业绩中的作用不显著，业绩表现在季度收益(包括原始收益和风险调整收益)上不存在持续性；33家基金在2000年11月1日至 2001年3月31日的业绩表现在月收益(包括原始收益和风险调整收益)上也不存在持续性。

　　实证分析

　　一、样本数据选择

　　1.样本集和样本期间选取

　　本文中我们选取了2001年以前上市的33家证券投资基金作为样本集，样本期间为2001年1月1日至2001年10月21日。因为这33家基金已经成立和运作了一段时间，同时相对于老基金这些新基金运作比较规范，投资范围都是深沪两市的股票或债券，具有可比性。国内其他关于基金经理时机选择问题的有关研究已对2001年以前的时间段有过统计，本文选取2001年以来的数据作为样本。在这段时间中，我国股市经历了年初的上涨和本轮的深幅调整，因此对这段时期的研究可以看出基金经理们在本轮下跌行情中是否具有明显的时机选择能力，同时这段时期包含38个交易周，也符合统计上的大数定理。另外，由于在2000年5月以前基金享有优先配售新股的特权，因此其收益中包含一部分参与配售的超额收益，选取2001年的数据就合理地避免了上述超额收益的存在，并且2001年以前成立的这33家基金都可以获得完全的样本数据。

　　2．市场基准和无风险收益率选取

　　这里对于市场基准的选择借鉴了沈维涛(2001)对我国证券投资基金业绩的实证研究与评价时的市场基准周收益率：

Rmt=40％×上证综指的周收益率

+40％×深证成指的周收益率

+20％×4／52

　　这一市场基准的设计是基于我国的证券投资基金可以投资于深沪两市的股票，并且根据《证券投资基金管理暂行办法》，证券投资基金投资国债的比例不得低于20％。由于我国目前缺乏一个统一的指数来反映两市的整体变动，因此采取了用上证综指和深证成指这两个被投资者普遍认可的指数加权的方法反映股票市场组合的收益，同时假设国债投资的年收益率为4％。

　　此外，选取上述市场基准收益就可以将本文的统计结果与沈维涛(2001)的统计结果进行比较，分析基金经理在市场不同时期的表现如何。由于我国债券市场不发达，无风险收益率选取的是同期一年期银行定期储蓄存款利率2．25％，利息税忽略不计，按52周折算的无风险周收益率为：

Rf=2．25／52

　　二、研究方法与假设

　　1．评价基金经理证券选择能力的詹森指数计算公式为：



　　詹森指数表示基金实际收益与根据CAPM模型计算的预期收益的偏离度，如果Jp大于0，说明基金的收益超过它所承受风险对应的预期收益，基金经理具有证券选择能力；反之相反。

2.评价时机选择能力的模型

T-M模型：


　　式中，即为随机误差项。根据样数据采用二次方回归的方法估计系数项，如果二次项系数c显著大于0，则表示当市场收益率提高时，基金投资组合的收益率提高得更快；而当市场收益率降低时，基金收益率降低得幅度要小一点。这说明基金经理能够正确预测市场变化，显示出了一定的时机选择能力。

H-M模型：


　　式中D是一个虚拟变量，当Rm>Rf时，D=l，否则D=0。于是，投资组合的B在Rm>Rf时为b+c，在Rm<Rf时为b。如果通过样本数据的回归分析，得到系数c的估计值大于0，则表示在市场上涨的牛市行情中，基金经理会主动调高β值，在市场下跌的熊市行情中会调低β值，这正体现了基金经理的时机选择能力。相反，如果c小于 0，则表明基金经理具有负的时机选择能力，在上升行情中调低β值，在下跌行情中反而调高β值。

　　3．本文对时机选择能力的检验主要考虑以下四个假设：

　　(1)基金经理显示出明显的市场时机选择能力；

　　(2)小盘基金比大盘基金有较强的时机选择能力；

　　(3)运作时间长的基金有较强的时机选择能力；

　　(4)优化指数基金有较弱的时机选择能力。

　　首先，由于基金投资相对于投资者个人投资具有专家理财的特征，因此基金经理应该显示出明显的市场选择能力。其次，由于小盘基金资金规模比较小，在市场行情转换的时候应该比较容易进行仓位调整变换投资策略，因此相对于大盘基金应该更具有时机选择能力。第三，运作时间长的基金由于积累了一定的投资经验，因此在时机选择能力上应该更优于运作时间短的基金。最后，由于优化指数基金具有部分跟踪指数的被动投资，其积极投资的部分相对较少，因此在时机选择方面能力应该相对较

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