证券投资基金时机选择能力的实证研究

　　大部分基金的业绩优于市场，一定程度上反映了我国证券市场的效率还不够高。实证检验不支持证券投资基金具有时机选择能力的假设，相反，部分基金有明显的负选择能力。

　　华安创新基金和南方稳健成长基金的发行拉开了开放式基金试点的序幕，也使我国证券投资基金业的发展进入了一个新阶段。自1998年3月基金金泰、基金开元发行，规范化证券投资基金快速发展以来，有关基金的经营运作，投资行为、管理绩效以及监管政策都成为市场关注、研究的热点。本文在回顾国内外研究文献的基础上，对证券投资基金的管理绩效进行评估，重点对其时机选择能力进行实证检验，以衡量其是否具有超过市场的超额收益及时机选择能力，为证券投资基金等机构投资者的投资战略提供有价值的依据。

文献回顾

　　投资基金业绩评价对评估基金经理绩效、投资者选择投资对象具有十分重要的作用，有关评估方法及其应用的研究引起了广泛的关注。20世纪 60年代前，投资基金业绩评价的传统方法主要是根据基金单位净资产和投资基金的投资收益率这两个指标来进行的，但对基金资产组合的风险未能进行系统和合理的量化分析。

　　Markowitz(1952，1959)的资产组合选择理论提供了精确测量证券投资收益和风险的手段，Sharpe (1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)进一步将其发展为资本资产定价理论(CAPM)，它是基于风险资产期望收益均衡基础上的定价模型，以此为基础，比较适用的评估投资基金整体业绩的方法被提出并逐步完善。Terynor(1965)提出了以单位系统风险收益作为基金绩效评估指标。Sharpe (1966)认为，管理较好的投资基金的总风险可能接近于系统性风险，而管理不好的投资基金的总风险可能因非系统风险不等而相差很远，提出用单位总风险所获得的超额收益率评价基金的业绩。Jensen (1968)通过比较评价期的实际收益和由CAPM推算出的预期收益进行评价，提出了以CAPM为基础，能在风险调整后以百分比的形式来评价基金业绩的模型。这3个指标模型都是以CAPM为基础的单因素整体绩效评估模型，在Jensen指数的基础上，估价比率(appraisal ratio)用资产组合的阿尔法值除以其非系统风险，测算出每单位非系统风险所带来的非常规收益；而在Shafpe指数的基础上，Leah Modiglian和Franco Modiglian(1997)提出了改进的 Sharpe指数——M^２指数，把无风险收益债券引入基金资产组合构建总风险等于市场组合风险的虚拟资产组合，通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩。

　　基金经理的投资才能表现为时机选择能力(timing ability)，也就是广义的资产配置选择能力和证券选择能力 (security selection ability)，包括市场中行业的选择和行业中具体股票的选择。评价基金的时机选择能力是衡量其绩效的重要内容。市场时机解决的是何时在市场指数基金和安全资产之间转移资金的问题，安全资产是指国库券和货币市场基金。决策的依据是市场作为整体是否有优于安全资产的业绩，也就是在市场上涨的后期增加安全资产的比重，减少股票资产的比重；而在市场上涨的初期增加股票资产的比重，减少安全资产的比重。

　　Terynor　&　Mazuy(1966)首次对基金经理的时机选择能力进行了计量分析。他们分析了时机选择产生的两种情况(见图1)，在折线情形下基金经理准确预测市场的转折点，并进行相应的调整，这是最理想的情形，但现实中很难发生。在弧线的情形下，基金经理在行情上升或下滑过程中逐渐调整其证券组合，根据弧线情形引入了一个二项式进行回归分析，在实证研究中几乎找不到任何基金经理把握市场时机的证据。比较有意思的是，许多研究发现二项式的参数c值为负数的居多，呈现出一种负的市场时机选择能力。Admati等(1986)论证了T-M模型在衡量市场时机选择能力上是有效的，Cumby & Glew(1990)对美国15个国际投资基金在1982年1月至1988年6月(不包括1987年)的业绩进行了分析，研究发现样本的c值绝大部分为负值，且大部分样本的检验并不显著，总体上呈现出一种负的市场时机选择能力。 Gupta(2001)对印度73个共同基金在1994年4月至1999年3月的业绩用T-M模型进行了分析，得到了同样的结论。个别c值为正但没有达到5％水平显著，而38家基金(52％)c值为负且有5％水平显著。


　　Henriksson & Merton(1981)提出了另一种相似但更简单的方法。他们假设投资组合的9只取两个值：当市场走好时日取较大值，但市场萎靡时取较小值。在这个假设下，投资组合的特征线如图2所示。他们引入了一个带有虚拟变量的模型(简称H-M模型)并对 1968-1980年的116家共同基金进行回归检验，发现尽管其显著性水平没有达到5％的一般要求，但c(虚拟变量的参数)的平均值都是负的(-0.07)，11家共同基金具有显著的c值，同时8家具有显著的c负值，从总体上看，62％的基金的市场时机选择能力是负的。这些结果对基金经理把握市场时机的能力同样没有提出多少有力的证据。Gupta(2001)对印度73家共同基金在 1994年4月至1999年3月的业绩用H-M模型进行了分析，发现只有2家基金c值为正且达到5％水平显著，52家基金没有体现出时机选择能力，t检验不显著，但有19家基金c值为负且t检验达到 5％水平显著。

　　由于规范化证券投资基金的运作时间不长，国内早期对基金业绩的评价主要是评价其单位资产净值及其增长率，这一片面的评价标准也使基金管理人出现“操纵净值”现象。随着运作时间增加，各种量化模型和方法也逐步应用到实证研究中，得出了有关基金的时机选择能力的一些有益结论。

　　王庆仁等(2001)用1999年7月14日到2000年7月14日优化指数基金普丰、基金兴和的周收益率衡量其收益率(没有剔除新股配售收益)，以其跟踪的沪、深综合指数为基准指数，无风险收益采用1999年记账式(八期)国债年收益率3.3％折算成周收益率0.0635％，分别计算了Jensen、Treynor、Sharpe指数，均表明两只指数基金的业绩优于市场组合；并应用T-M模型和H-M模型评估其时机选择能力，结论表明：基金兴和成功地实现了市场时机的选择，而基金普丰在市场时机选择方面较为欠缺。

　　沈维涛等(2001)则应用风险调整指数法、T-M模型和H-M模型，对证券投资基金的业绩进行了实证研究，结果表明：经过风险调整后，基金的业绩总体上优于市场基准组合；基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择获得的；即使不参考风险因素，只根据基金净值增长率进行排序也具有较好的价值；没有足够的证据表明基金经理具有市场时机选择能力。其研究的时间段为1999年5月14日至2001年3月 23日，用剔除新股配售收益后的收益率衡量基金收益率，无风险收益率则采用同期一年期定期存款利率2．25％(忽略利息税)按52周折算周收益率，并拟合一个涵盖沪、深两市证券和国债的市场基准组合：上证综指40％权重、深圳成指40％权重，另外20％按年收益4％投资于国债。

《证券投资基金时机选择能力的实证研究》