从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论

融资成本。事实上，这两点也正是前几年受到广泛讨论的问题。以笔者的观点来看，q比率高企的危害是显而易见的：(1)破坏股票市场的投资价值，助长市场投机行为。(2)低廉的融资成本导致融资主体的“圈钱”现象严重，造成资本市场严重的价值扭曲，形成资本市场的恶性循环。
　　长期以来，人们都习惯于将资本市场高企的市盈率和q比率视为供求失衡的结果。而依照本文观察问题的视角，将其归因于供求问题显然是没有充分依据的。因为只要q比率套利机制存在，人们在高企的q比率的推动下，必然会释放出无限的创业热情，从而使q比率向其均值迅速回复。因此，从根本上看，q比率高企的深层原因在于q比率套利机制的缺乏。
　　如果进一步挖掘套利机制的障碍性因素，我们很快可以找到这一问题中存在的制度性原因，这些原因主要是基于如下两个方面。一是一股独大的公司治理结构。姑且不论及一股独大对公司经营决策所产生的影响，仅是其不可流通性就注定了q比率套利机制不可形成。国有股的不可流通刚性就意味着它不仅对市场价格不敏感，缺乏套利动机，而且从根本上截断了它退出市场的渠道，从而意味着真正的套利均衡不可能实现。其二，一级市场的审批制或准审批制也制约了套利机制的形成。审批制意味着在q比率高企的情况下，创业者无法将其投入的创业资本在资本市场上以高的q比率及时兑现，从而也就使资本市场缺少了对创业投资家的那一份刺激，市场也就不能及时吸纳形成套利均衡的那只“无形之手”所给予的力量。目前，主管部门虽然用核准制替代了审批制，但核准制离真正的注册制还有相当的距离，单是主管部门制定的“排队系统”就完全有可能使创业者贻误最佳的市场套利时机，而上市门槛的问题也会阻碍不少创业资本找到合适的退出渠道。不过，从长期来看，核准制已基本提供了q比率套利机制生存的土壤，而关键因素当然在于一股独大的问题，也就是国有股和法人股的流通权问题。
　　　　四、结论与政策含义
　　本文从q比率套利机制的视角来分析资本市场的价值均衡，可以得出如下基本结论：
　　首先，q比率是衡量股票市场投资价值的一个基本指标，它起作用的基本机制是本文所论及的q比率套利机制。
　　其次，在核准制框架下，q比率套利机制的长期体制性障碍主要在于一股独大的公司治理。若能允许所有股权全面流通，将有效遏止一股独大的现象，从而有助于形成q比率套利机制，从而形成资本市场的投资价值回复系统。
　　第三，在消除制度性障碍、引入q比率套利机制后，市场将会形成自动稳定机制，q值将会自动向其均衡值回复。在我国q比率高企的年代，它意味着q值将会自动下降，这无疑是一个重大的利空信号。
　　第四，股票市场对国有股减持的强烈反应主要应该归因于市场对q比率套利机制的一种合理预期。减持价格虽然在短期内对市场的供求格局存在一定影响，但显然不是价格大幅下跌的主因，这从原拟实施的"10%"方案中可以看出。如果将减持的10%仅看作是一种市场扩容，这种扩容规模在高市值的今天显然不会构成一种压力，其关键在于扩容背后的实质性内容。此即为本文所称的“减持价格无关论”。当然，这并不是说减持价格不重要，实际上，由于减持价格与国有资产及其形成历史具有不可切断的联系，它仍然是一个重要的价值判断问题。
　　如果q比率套利均衡机制及建立在此基础上的国有股减持价格无关论能够成立，我们考虑资本市场的政策视角也许应该有所变化。首先，资本市场的治理应该抓住大是大非的问题；其次，要理解并理顺市场本身的运行规则。如果承认一个具有投资价值的市场才是一个可持续发展的市场，我们就应该重视建立市场自身的均衡机制。而要消除阻碍套利均衡的因素，关键在于一方面给予现有投资主体（包括作为国有股持股主体的政府）以同等的退出机制（当务之急是国有股减持和新股全流通），另一方面在鼓励创业的同时，通过降低上市门槛、强化信息披露和弱化审批意识等手段来促进新兴创业公司成为公众公司，从而形成市场本身的q比率套利均衡机制。
　　对于国有股减持价格决定，应该尽量避免从市场冲击的角度来考虑减持定价问题，而将减持定价作为一个纯粹的利益分配和价值判断问题来进行讨论，以此为基点得出的结论才会是客观正确的结论。
【参考文献】
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