从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论
一、引言
2001年，《减持国有股募集社会保障资金管理暂行办法》的出台引发了资本市场的剧烈震荡。一时间，国有股减持问题成为理论界和金融业界讨论的焦点。回顾这场声势浩大的讨论，似乎有几点已经达成倾向性的一致意见：(1)国有股减持办法的出台，是资本市场震荡的主因，或者说至少是股票价格下跌的直接导火线。(2)减持办法所确定的定价方式成为实质性利空的重要因素。因此，对于减持价格的确定，市场各方和理论界都给予了较多的批评，其主要理由存在于两个方面：一是认为减持定价过高，使减持的国有股从市场上套取过多的资金，造成市场严重“失血”，这种突然性的强烈冲击迫使股票市场的价值中枢下移，以求在低位寻求新的供求均衡（陈久红，2002）；二是由于在改制评估和上市两个阶段，国有股已经升水两次，如果再按市场原则进行减持定价，同IPO和增发的股票进行捆绑销售，则明显有违公平原则（见王珠林、杨如彦等，2002）。这些讨论大多过度地关注市场反应本身，而没有进一步挖掘国有股减持背后所隐藏的深层次问题，从而都因未揭示国有股减持对市场影响的本质而缺少说服力。本文不打算全面参与对这一问题的讨论，而只是提供一个观察问题的角度。
二、q比率与资本市场均衡
总体而言，经济学家都不会否认资本市场是一个相对高效率的市场。这种高效率主要表现在两个方面：一是资本市场的信息流量较多，信息流转速度较快，而且公开性原则执行得较好；二是因为资本市场的供求力量较为透明，市场重建均衡的速度较快。而资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机制（宋逢明，1999）。易于达成共识的还有，资本市场作为虚拟经济的主要载体，与实体经济有着千丝万缕的联系，这种联系最直接地体现在对投资的引导作用上。托宾的“q比率”(Tobin's q Ratio)就有效地刻画了资本市场的这种作用（托宾和戈卢布，2000）。q比率和无套利均衡正是本文分析资本市场均衡的两大工具。
托宾q比率的标准定义是：按照金融市场估价的企业的价值对企业现有资本的税后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则q可表述为：q=MV/RC。q比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它提供了一个存量市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的后续增量投资产生了直接的影响。例如，住宅建设成本的增加会提高存量房屋的价值，而存量住宅的价格上涨也会直接促进对新住宅的投资。这一机制同样适用于对企业的投资。所不同的是，资本市场为企业（从而也为企业的经营性资产）提供了一种连续而易变的市场估价，使这个市场变得更加难以把握，但其作用机制并无二致。
市场经济运行的逻辑是，对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，q的正常均衡值为1。如果q值大于1，则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果q值小于1，则会抑制投资（托宾和戈卢布，2000）。q在1处获得均衡，正是无套利原则的要求。q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算，而这显然不符合资本市场“无免费午餐”的假设(No-free-lunch Assumption)。笔者将资本市场存在的这种套利机制称之为“q比率套利机制”。
一个简单的托宾模型就可以形式化地说明这种基于q比率套利机制的市场均衡（托宾和戈卢布，2000）。用K表示资本存量，I表示总投资，δ表示折旧率，则总投资I和资本存量K之间的动态关系可表述为：
附图
图1 q比率套利均衡机制
K[,t]=K[,t-1]+I[,t]-δK[,t-1]=(1-δ)K[,t-1]+I[,t]
基于无套利原则的要求，总投资是q的增函数。在图1中，左边象限的横轴表示在某个时点上的资本存量，右边则表示在一个规定时段内的资本流量。投资者对股权的需求即为存量需求。假设资本市场处于均衡状态，由于受到外部冲击（如贴现率下降），投资者对股本的需求增加，这时，K[d]会立即升至K[d']。由于短期资本的存量供给是既定的，新的均衡点将位于B点。与此同时，提高了的q水平会使新的投资流量增加到I'。由于此时总投资超过折旧(I＞δK[s])，因此净投资额为正。正的净投资意味着资本存量在逐渐增加，经济将趋于新的稳态均衡点C。在点C，q恢复到1的水平，但此时，资本存量已增至K[s']，净投资重新归零。这就解释了高的q比率刺激投资的机制。反之则反是。
凯恩斯在《通论》中也表达了类似的思想。按照凯恩斯的逻辑推理，如果建设一家新企业的成本高于购买一家类似企业的成本，资本家就没有理由建造新的企业；而另一方面，如果一项新工程虽然造价很高，但只要能让其股票在交易所顺利上市并有利可图，则人们未尝不可进行该项投资。世纪之交的网络泡沫是这种逻辑的典型例证：在网站赚钱还只是一个概念的时候，如果让这些CEO们烧自己的钱，则多半CEO会宁愿让才华消耗在实验室里；正是资本市场对网络股票的疯狂追捧才造就了轰轰烈烈的网络投资。
三、中国资本市场：q比率角度的经验观察
q比率已成为经济学家观察实体经济与虚拟经济关系的一个重要视角。然而，关于这一指标的经验结果一般却是令人失望的（奇林科，2000）。尽管如此，由于q比率背后无可辩驳的逻辑，经济学家们通常并不怀疑这一指标的有效性。关于q比率的经济结果问题，至少有以下三个客观的理由：一是可能涉及错误的衡量和测算，尤其是对重置成本的衡量。因为企业的重置与一项资产具有明显的区别，完全有可能因为企业家能力供给不足而导致这一市场的套利行为难以达到理想的状态。二是因为资本市场具有精良的组织和很高的技术效率，从而使得资本市场对公司的估价灵敏又易变，因此，在资本市场上，市场估价与资产重置成本之间的差异及其持续时间有可能大于或长于普通的资产市场。三是涉及市场的调整成本问题。从理论上说，市场可以进行快速调整，甚至可以设想瞬时调整，但现实中，对企业重置的调整成本显然是偏高的，因而也是缓慢的。而由于调整周期较长，相对于资本市场价格的变动，通常会出现轿枉过正的现象，这也正是资本市场波动性的一个来源。
基于上述原因，笔者相信q比率背后的逻辑，并以此作为基本的工具来分析中国的资本市场。同样由于这些因素，我们要对该指标作出一些必要的假设和修正：(1)由于重置成本估计的难度往往会影响到经验结果的可靠性，市场分析人士通常使用股票市值与公司净值的比率作为q比率的近似替代物（史密瑟斯和赖特，2001）。鉴于这种近似并不具有明显的非合理性，本文也采用这种近似方法来计算q比率。(2)由于调整周期和市场价格易变性的关系，我们难以要求q的平均值稳定在1的理论均衡值上，应该允许将在1附近合理范围内的均值认可为合理值，但q值必须具有均值回复特征。
鉴于美国资本市场在成熟市场中具有较强的代表性，我们不妨将我国的托宾q值与美国进行一个对比。
从史密瑟斯和赖特(2001)提供的数据来看，美
反观我国股票市场即可看出明显的不同。我国股票市场虽然历史较短，所取样本数量明显不足，但近十年的发展也应该具备一定的代表性。通过观察，我们得出两点初步的结论：(1)q值水平总体较高，自1992年以来，q值没有一个年份在1以下运行，最低的一年（1995年）也达到1.48，大大高于美国的q值，甚至相当于美国少有的牛市高峰时的q值；(2)q的均值为3.29，q值的均值回复特征初步显现。
在资本市场上，与高企的q值相对应的现象是高企的市盈率和低廉的
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2001年，《减持国有股募集社会保障资金管理暂行办法》的出台引发了资本市场的剧烈震荡。一时间，国有股减持问题成为理论界和金融业界讨论的焦点。回顾这场声势浩大的讨论，似乎有几点已经达成倾向性的一致意见：(1)国有股减持办法的出台，是资本市场震荡的主因，或者说至少是股票价格下跌的直接导火线。(2)减持办法所确定的定价方式成为实质性利空的重要因素。因此，对于减持价格的确定，市场各方和理论界都给予了较多的批评，其主要理由存在于两个方面：一是认为减持定价过高，使减持的国有股从市场上套取过多的资金，造成市场严重“失血”，这种突然性的强烈冲击迫使股票市场的价值中枢下移，以求在低位寻求新的供求均衡（陈久红，2002）；二是由于在改制评估和上市两个阶段，国有股已经升水两次，如果再按市场原则进行减持定价，同IPO和增发的股票进行捆绑销售，则明显有违公平原则（见王珠林、杨如彦等，2002）。这些讨论大多过度地关注市场反应本身，而没有进一步挖掘国有股减持背后所隐藏的深层次问题，从而都因未揭示国有股减持对市场影响的本质而缺少说服力。本文不打算全面参与对这一问题的讨论，而只是提供一个观察问题的角度。
二、q比率与资本市场均衡
总体而言，经济学家都不会否认资本市场是一个相对高效率的市场。这种高效率主要表现在两个方面：一是资本市场的信息流量较多，信息流转速度较快，而且公开性原则执行得较好；二是因为资本市场的供求力量较为透明，市场重建均衡的速度较快。而资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机制（宋逢明，1999）。易于达成共识的还有，资本市场作为虚拟经济的主要载体，与实体经济有着千丝万缕的联系，这种联系最直接地体现在对投资的引导作用上。托宾的“q比率”(Tobin's q Ratio)就有效地刻画了资本市场的这种作用（托宾和戈卢布，2000）。q比率和无套利均衡正是本文分析资本市场均衡的两大工具。
托宾q比率的标准定义是：按照金融市场估价的企业的价值对企业现有资本的税后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则q可表述为：q=MV/RC。q比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它提供了一个存量市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的后续增量投资产生了直接的影响。例如，住宅建设成本的增加会提高存量房屋的价值，而存量住宅的价格上涨也会直接促进对新住宅的投资。这一机制同样适用于对企业的投资。所不同的是，资本市场为企业（从而也为企业的经营性资产）提供了一种连续而易变的市场估价，使这个市场变得更加难以把握，但其作用机制并无二致。
市场经济运行的逻辑是，对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，q的正常均衡值为1。如果q值大于1，则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果q值小于1，则会抑制投资（托宾和戈卢布，2000）。q在1处获得均衡，正是无套利原则的要求。q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算，而这显然不符合资本市场“无免费午餐”的假设(No-free-lunch Assumption)。笔者将资本市场存在的这种套利机制称之为“q比率套利机制”。
一个简单的托宾模型就可以形式化地说明这种基于q比率套利机制的市场均衡（托宾和戈卢布，2000）。用K表示资本存量，I表示总投资，δ表示折旧率，则总投资I和资本存量K之间的动态关系可表述为：
附图
图1 q比率套利均衡机制
K[,t]=K[,t-1]+I[,t]-δK[,t-1]=(1-δ)K[,t-1]+I[,t]
基于无套利原则的要求，总投资是q的增函数。在图1中，左边象限的横轴表示在某个时点上的资本存量，右边则表示在一个规定时段内的资本流量。投资者对股权的需求即为存量需求。假设资本市场处于均衡状态，由于受到外部冲击（如贴现率下降），投资者对股本的需求增加，这时，K[d]会立即升至K[d']。由于短期资本的存量供给是既定的，新的均衡点将位于B点。与此同时，提高了的q水平会使新的投资流量增加到I'。由于此时总投资超过折旧(I＞δK[s])，因此净投资额为正。正的净投资意味着资本存量在逐渐增加，经济将趋于新的稳态均衡点C。在点C，q恢复到1的水平，但此时，资本存量已增至K[s']，净投资重新归零。这就解释了高的q比率刺激投资的机制。反之则反是。
凯恩斯在《通论》中也表达了类似的思想。按照凯恩斯的逻辑推理，如果建设一家新企业的成本高于购买一家类似企业的成本，资本家就没有理由建造新的企业；而另一方面，如果一项新工程虽然造价很高，但只要能让其股票在交易所顺利上市并有利可图，则人们未尝不可进行该项投资。世纪之交的网络泡沫是这种逻辑的典型例证：在网站赚钱还只是一个概念的时候，如果让这些CEO们烧自己的钱，则多半CEO会宁愿让才华消耗在实验室里；正是资本市场对网络股票的疯狂追捧才造就了轰轰烈烈的网络投资。
三、中国资本市场：q比率角度的经验观察
q比率已成为经济学家观察实体经济与虚拟经济关系的一个重要视角。然而，关于这一指标的经验结果一般却是令人失望的（奇林科，2000）。尽管如此，由于q比率背后无可辩驳的逻辑，经济学家们通常并不怀疑这一指标的有效性。关于q比率的经济结果问题，至少有以下三个客观的理由：一是可能涉及错误的衡量和测算，尤其是对重置成本的衡量。因为企业的重置与一项资产具有明显的区别，完全有可能因为企业家能力供给不足而导致这一市场的套利行为难以达到理想的状态。二是因为资本市场具有精良的组织和很高的技术效率，从而使得资本市场对公司的估价灵敏又易变，因此，在资本市场上，市场估价与资产重置成本之间的差异及其持续时间有可能大于或长于普通的资产市场。三是涉及市场的调整成本问题。从理论上说，市场可以进行快速调整，甚至可以设想瞬时调整，但现实中，对企业重置的调整成本显然是偏高的，因而也是缓慢的。而由于调整周期较长，相对于资本市场价格的变动，通常会出现轿枉过正的现象，这也正是资本市场波动性的一个来源。
基于上述原因，笔者相信q比率背后的逻辑，并以此作为基本的工具来分析中国的资本市场。同样由于这些因素，我们要对该指标作出一些必要的假设和修正：(1)由于重置成本估计的难度往往会影响到经验结果的可靠性，市场分析人士通常使用股票市值与公司净值的比率作为q比率的近似替代物（史密瑟斯和赖特，2001）。鉴于这种近似并不具有明显的非合理性，本文也采用这种近似方法来计算q比率。(2)由于调整周期和市场价格易变性的关系，我们难以要求q的平均值稳定在1的理论均衡值上，应该允许将在1附近合理范围内的均值认可为合理值，但q值必须具有均值回复特征。
鉴于美国资本市场在成熟市场中具有较强的代表性，我们不妨将我国的托宾q值与美国进行一个对比。
从史密瑟斯和赖特(2001)提供的数据来看，美
国股票市场的q值在百年的历史变迁中呈现如下几个方面的特点：(1)q值的总体波动幅度较小，绝对值范围大致处于0.4到1.6的区域内波动；(2)q值大多数年份在1以下的区域运行；(3)q值的均值估计在0.7左右，并且呈现明显的均值回复特征。这些特点表明，在大多数年份，美国股票市场的泡沫较少，q值总体在企业真实价值附近波动，这一方面是因为在资本市场上存在着方便的q比率套利机制，另一方面也是美国经济制度鼓励创新和创业的结果。
反观我国股票市场即可看出明显的不同。我国股票市场虽然历史较短，所取样本数量明显不足，但近十年的发展也应该具备一定的代表性。通过观察，我们得出两点初步的结论：(1)q值水平总体较高，自1992年以来，q值没有一个年份在1以下运行，最低的一年（1995年）也达到1.48，大大高于美国的q值，甚至相当于美国少有的牛市高峰时的q值；(2)q的均值为3.29，q值的均值回复特征初步显现。
在资本市场上，与高企的q值相对应的现象是高企的市盈率和低廉的
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