美国基金管理模式的种类及演变

需要交易是因为有现金需要投资。即使采用“抽样复制”，这些现金一般也必须分摊到众多股票中。基金经理的目标是将资金尽快投资，费用尽可能便宜，因此出现了“一揽子交易方式”。 当进行“一揽子交易”时，首先找交易商，让其担保交易成本。这样的担保以以下方式进行：基金经理和交易商联络，阐明希望的“一揽子交易”的要求，让交易商了解“一揽子交易”的买卖方向、规模、股票的数量和股票特征等情况。交易商随后按照“一揽子指令”的特点，报出所收取的佣金和基金发生的最大市场冲击成本。例如，交易商报价每股0.05美元的佣金，加上0.125美元市场冲击成本，交易商带着最高的交易成本限定即$0.175($0.125交易成本和$0.05佣金)去交易。如果交易商能够以比该交易成本限定低得多的价格交易，那么对交易就有利，一般不超过最高交易成本限定。 交易成本担保将风险转嫁给了交易商。如果风险能够通过股票期指转移掉，那么担保的交易价格就有吸引力。这样的交易战略如下：指数基金有现金投入市场，首先不马上去购买股票，而是先在股票指数期货上投资。期指一般流动性比较好，成本很低。指数基金马上实现了与市场同步涨跌，然后现金开始投资在股票上。这马上可以通过“一揽子交易指令”或者通过购买单个股票方式完成，在购买股票的同时卖掉期指。如果购买的股票价格上去了，以市场冲击成本形式出现的交易成本可以通过期指价格的变动来对冲掉。 

三、几种重要的指数基金

 1.“客户指数基金”��按客户要求调整的指数基金指数基金可以理解为反映公开指数业绩表现和指标特征的基金。人们可以用按照客户要求修正的指数而不是公布的指数来组建一个消极投资组合。组建“客户指数基金”有许多理由，突出的理由是由于客户对允许购买的股票存在限制。美国公共养老基金尤其如此，他们对购买某些股票有限制。例如，有些基金只能购买有分红的股票。又如，80年代后期，在南非有业务的上市公司往往被排除在组合以外。

 2.“补充指数基金”��为积极管理的基金经理所没有涉及的那部分市场而设立的指数基金 建立“客户指数基金”的另一个目的是满足基金发起人(一般指客户)的愿望，他们使用指数基金补充或完善积极管理的欠缺部分。这样的投资组合就是通常大家所知的 “补充指数基金”。建立专门指数基金的目的是为了充分实现投资组合分散，在积极管理的基金经理没有涉及的那部分市场中建立指数基金。举例来说，如果一个积极管理的基金经理追求小盘股战略，那么在小盘股以外建立一个非小盘股的指数基金，实现投资分散的目的。这样的指数基金专门针对积极管理所没有涉足的那部分市场，因此叫“补充指数基金”。 国际投资组合管理经常采用“补充指数基金”。国际股票投资组合参考的指标为EAFE，主要是日本股票。基金分配在日本的资产用积极管理方式，希望获得增值，超过“日经指数”的表现。另外17个国家的资金用指数方法投资。这个指数基金称为一种“补充指数基金”，因为积极基金经理不会涉足其中。积极加上消极，合并成为一个分散的国际投资组合，希望超过指数的表现。

 3.“风格指数基金”��成长型指数基金、小盘股指数基金、高红利分配的收益型指数基金 一种逐渐流行起来的消极管理的指数基金叫“风格指数基金”。它不是复制整个市场，而是复制市场有特色或有风格的一部分，如成长型、小盘股、收益型。这类指数基金也可以着重或偏向专门的行业，如公用事业股指数基金。由于它们比积极管理的指数基金成本低、易操作，这种风格的指数基金在80年代后期极为流行。大多数基金发起人选择有风格的基金经理。价值型和成长型是最常用的两类管理风格。有指数基金管理经验的公司开始意识到以消极的方式追求一种风格，可以降低追求风格的成本。 成长型和价值型有多种多样的解释，但成长型一般指投资组合选定的股票每股盈利年增长率高于市场平均水平。其他特征包括市盈率高于市场平均水平和红利率低于市场平均水平。而价值型投资组合注重低市盈率、低市净率(市价/净资产值)和高红利率的股票。 

4.“成长型指数基金” 该基金可以通过以下方法组建：假如目标是组建一个比“标准普尔500”成长性更高的指数基金，那就选择每股历史盈利增长率高于市场平均水平的股票，所有符合条件的股票均包含在组合内。以这样方法组建的投资组合，成长性最高，又能满足分散投资的要求。为了扩大潜在的范围，“标准普尔500”未包括的股票也可以考虑。但是投资组合的风格必须与“标准普尔500”一致。

混合管理模式

消极和积极管理模式的区别在于投资组合是如何组建的。组建消极投资组合就是复制指数，而组建积极投资组合的目的是为

了取得高于指数的收益。积极管理的基金经理主要通过三个方面来增加收益：市场时机、热点转换、个股选择。 80年代末期，基金经理引进混合管理模式，这种模式将消极技术和积极决策合并。混合管理模式的关键是基金经理有选择地承担风险。基金经理相信在某些领域有技艺，能够获得额外收益。在另外一些领域，投资组合消极管理。业绩归因分析模型的开发给我们提供了这种股票投资组合管理的工具。 业绩归因分析简单地将收益分拆，分析其来源；同时对风险进行分析，找出收益和风险之间的关系。例如，人们可以看看基金经理投资偏向风险高的股票还是风险低的股票。如果归因分析显示基金经理总是投资于小盘股，却在选股方面没有额外收益，那么小盘股指数基金至少是一个有吸引力的选择，因为指数基金的管理费用和交易费用比较低。

 一、积极与消极结合的管理模式 如果基金经理来回买卖股票，进出不同的行业，对投资组合的收益产生了贡献，那么他赚取的确实是积极管理的费用。这种模式应用在国际投资组合管理上，对别国投资权重进行积极管理，而对本国股票采用消极管理。这是80年代后期新出现的战略。大基金对不同国家采取投资权重变动的方式管理，这种方式为基金增加了收益。 事实上，很少有基金经理能够和EAFE指数有一样的表现。Intersec研究公司发现，截至1987年的5年中，62位积极管理的基金经理没有一位超过EAFE指数。在这期间，EAFE指数年复利收益40.6%，而中流水平的基金经理年复利收益21.9%。在1987年，100名积极管理的基金经理只有5名超过EAFE指数，中流水平的基金经理落后大盘指数��11.3%对24.9%。 差距是由于许多基金投资日本股市权重不够引起的，而恰恰在1987年日本股市表现最好。数据还显示，基金经理因选股而获得的收益也是负数，1987年为-5%，1987年以前的3年为-4.5%。结果显示，如果消极选择股票，基金经理业绩会更好。 规模大的基金有多个基金经理。既有风格基金经理，又有消极管理的基金经理。这样问题就出来了：积极和消极管理如何结合？积极管理和消极管理的基金经理各自扮演什么样的角色？

 二、积极/核心投资组合管理 核心投资组合按消极模式来管理。核心投资组合追随整个市场指数，一般为“标准普尔500”，或“Wilshire5000”和 “Russell 3000”。有了这样一个广泛分散的核心组合锁定了市场指数的收益后，再由有专长的基金经理管理剩余资产，去追求高收益。

 三、积极/“补充指数基金” “补充指数基金”用消极的模式组建。“补充指数基金”的倡导者认为，消极投资组合可以按照修正的指数来组建。基金公司让一部分基金经理去超越指数，剩余部分的资产则由“补充指数基金”来管理。一旦积极管理的基金经理组建完投资组合，就找出他们没有涉及到的“漏洞”��他们的投资没有覆盖到的那部分市场，按那部分市场修订指数，组建消极管理的“补充指数基金”，填补“漏洞”，达到完全覆盖的目的。 下面举例说明其如何运作。一个基金有5个积极管理的经理，他们的整个投资组合除了在成长性方面欠缺外，总体与“标准普尔500”的风格十分相似，在这种情况下，组建一个小盘股、高成长性的指数投资组合，用来补充前5个基金经理的投资组合。

积极管理模式

一、积极管理模式的需要 虽然积极管理模式存在业绩问题，虽然消极管理模式取得了长足发展，但积极管理模式依然受到机构厚爱。大部分股票资产继续由积极管理模式来管理。投资机构还是相信他们能够发现天才的基金经理来打败并超越指数基金，取得高于大盘的收益。实际上，有一些追求各种风格的积极管理的基金经理长期保持优良记录。那么他们都有哪些共同的特点呢？

 1.风格 成功的基金经理一般坚持他们自己的风格。一个基金经理感觉自己有发现价值低估股票的天才，另一个基金经理感觉自己有发现某一优秀行业的天才。不管什么样的风格和技艺，成功的基金经理肯定有，并且坚持自己一贯风格。 沃伦·巴菲特，一位卓越的、成功的投资者在这方面表现得淋漓尽致。巴菲特60年代是一位家庭合伙人的经理。他每年写信给其他合伙人作如下的承诺：“我不能向合伙人保证结果，但是我有能力保证，并确实保证了这些：(1)我们的投资按照价值选择，而不是流行的热点。(2)我们合伙人

《美国基金管理模式的种类及演变(第2页)》