美国基金管理模式的种类及演变
的运作，将努力避免长期的资金损失，而不是短期的账面浮动损失。”巴菲特在60年代坚持他的哲学，取得了惊人的成绩。但是到1969年，就很难在暴涨的市场上找出便宜的股票。结果，他给合伙人写了另一封信：“目前的状况我已经跟不上步伐了。游戏不再按照你的规则进行，只有理性的人才敢说新方法都是错的，一定会招致麻烦。同时，我清楚，我不会放弃以前的方法，我了解这些逻辑，即使这可能意味着放弃大量、显然容易获得的利益，而去采取我没有完全理解的方法，没有在实践中成功的方法。并且这些方法可能招致巨额资金永远无法挽回的损失。” 1969年，巴菲特结束了合伙关系。不久，美国股市进入了难熬的两年熊市。巴菲特急流勇退，成功地避开了大崩溃。基金经理承认，所有风格都有过时和走红的时候。一个管理小盘股投资组合的基金经理可能在其中做得很成功，而相对整个市场指数他有可能落后。在小盘股投资方面应该说有风格，但是技艺可能不明显，这需要合理公正的评价。
2.短期业绩表现的压力 积极管理的基金经理面临的问题是短期业绩表现的压力。每季度基金经理同业的排名比较加剧了他们的压力。相对基准投资组合，基金经理有很高的收益，但是与同业比较，看上去可能业绩比较差。连续几个月的业绩落后，基金经理会被解雇，因此这种原始兽性的同业竞争比较能鼓励基金经理放弃自己的风格，而从长期来看实际上应该鼓励自己坚持风格。
3.交易员还是投资者 同业间的比较招致股票市场更加激烈地波动，由于基金经理想短期内赶上同业，使自己面子上好看些，他无法忍受干看着自己的股票不涨，即使他坚信股票长期会表现良好。因此，这种情绪刺激了交易。增多的交易意味着增多了交易成本，最后拖累了业绩。 Bob Kirby几年前在一篇叫 《咖啡壶投资组合》 的文章中谈论了这个问题：“我们是交易员还是真正的投资者？大多数好的基金经理在内心深处确实是投资者。但是排名、新闻媒体的炒作、每日公布投资结果促使他们像交易员一样频繁交易。他们开始投资时依据的是非常站得住脚的研究成果，找到了长期有很强吸引力的公司，行业非常有前景。可是后来他们依据每月变化的消息和各种五花八门的谣言，一年买卖这些股票两三次。虽然我不能证明，但是我相信有许多基金经理在今天的世界上每年发生的交易成本达到甚至超过资产的2%。A.G.Becker 数据显示，在过去的5年中，机构投资组合平均的周转率为74%。一半的基金周转率更高！许多的例子显示，目前交易成本接近2%。你
4.控制投资组合的周转率 Kirby先生解决周转率和交易成本的方法是什么？充分利用现有最好的研究，组建一个分散投资组合，装在咖啡壶里，埋在自家的后院，放10年。没有了交易成本的负担，他坚信这样的投资组合会超越指数表现。沃伦·巴菲特持有同样的立场，他将“耐心”定为成功的投资者必备的六大优良品质之一。他认为，即使交易所关门10年，还是值得买的股票他才去买。 他认为投资者应该像发行一张生命旅程之卡一样，自己只能在上面打几个有限的孔。用完一个孔，生命之旅越接近终端。投资者未来只有少数几个孔，任何重大的决策都打一个孔。他认为，如果投资者着眼长远，只有坚信交易对投资组合绝对地有利，才去打这个孔。如果不这样做，留给将来的孔就少。 不幸的是，许多积极管理的基金经理似乎感觉“积极”的含义就是积极交易。有人曾对基金经理进行一项调查，判断他们投资基金的钱和投资自己的钱有什么不同？得出的结论是，大多数基金经理都是带着被迫去做点事情的想法，为交易而交易，不管对长远收益是否有利。
二、因素模型 为增加收益，基金经理必须承担超过指数的风险。面临的挑战是承担一定风险的同时能增加多少收益。基金经理必须判断哪些股票将来表现好，哪些股票将来表现不好。这需要通过无数的途径形成判断。重要的不是形成想法，而是如何结合到组建投资组合。 最常用的一种风险模型是多因素模型，简称因素模型。因素模型将风险肢解成许多的系统因素��贝塔、财务杠杆、外汇风险、行业等。系统风险不能反映的风险是非系统风险。这些不同因素的风险遍布整个投资组合，基金经理应该看清所承担的风险值。例如，基金经理认为组合没有包含化工股，相对指标承担较少的风险，而事实上由于他集中资金于小盘股上，通过风险模型分析发现，他承担的风险更大。是否理想另当别论，至少基金经理知道风险的存在。
三、组合组建策略 如前面提及的，积极管理的基金经理追求许多风格。在谈论基金经理的时候，常常提及他们的风格。基金经理使用的投资程序无非两类：“自上而下”和“自下而上”。风格包括“核心管理”、“专业管理”和“数量化管理”。
1.自上而下策略 如果基金经理强调行业、热点而不是个股，那么通常采用自上而下的方法。例如，基金经理预测美元走软，想重点投资有海外业务的股票，他就寻找具有这些特征的公司。 国际基金经理追求自上而下的方法组建投资组合，其流程如下： (1)找出影响全球市场的热点； (2)将每个国家的经济和市场热点结合起来； (3)预测货币因素； (4)使用资产分配模型决定各国的最佳分配比例； (5)根据经济预测，决定各个行业的比例； (6)按照加权选择个股。
2.自下而上策略 自下而上的基金经理和自上而下的基金经理采取截然相反的轨迹。他强调选择有吸引力的个股、行业和国别。如管理110亿美元和麦哲伦基金的林奇就是采用自下而上的方法。林奇认为总是看经济形势去投资股票总会输钱，“我们不需要做经济形势的判断”，他坦率地说，“我们这里没有人会说经济将步入衰退，所以不能投资电器股，或者经济将步入繁荣，应该投资高露洁(美国一家牙膏公司)。” 历史上，麦哲伦基金曾持有1800只股票，包括增长型、价值型和特别型等等，行业的权重不予考虑。林奇说： “许多基金公司听不进许多意见……他们只买成长型的公司。他们只买没有工会的公司和行业成长的公司。或者，他们不买外国的公司，不买破产的公司，不买带R的公司(如国内的ST或PT股票)。我的意见是，我们可以买任何股票。我们找纺织股，我们找超市股。我最好的一只股票是经营葬礼的国际葬礼服务公司。它一直是我50家回报最好的公司之一，自从我买了以后，翻了15倍。”
3.核心管理 基金公司一般让核心基金经理管理一个分散的核心投资组合。选用的指标一般为“标准普尔500”或其他指标，期望获得高于指数的收益，但目标不高，满足投资分散的要求即可。核心投资组合是整个市场的基石，其他的积极管理方式均围绕着它们进行。
4.专业管理 专业基金经理专门管理市场的一个部分。专业基金经理是某方面的专家。常见的专业基金经理包括小盘股专家、增长型专家和价值型专家。这些基金经理分管各自的子基金，期望取得比市场高的收益。例如，一家价值型基金管理公司��Dreman价值管理公司，就是一个典型的例子。公司着眼大盘股，在市场上筛选比市场平均市盈率低、在过去5年连续每股盈利和红利增长率超过10%的股票。Dreman价值管理公司投资组合平均也只有20～30只股票，分散在各个行业。
5.数量化管理 一些基金经理利用计算机技术，设计工程化投资策略。Hagin倡导使用“工程化投资战略”。“工程化投资策略”应至少有三个特征：(1)策略必须依据过硬的理论��策略为什么在过去有效，最主要的是为什么在将来能够成立；(2)战略有明晰的量化的表述；(3)非常准确地判断为什么战略在过去能够成立。 数量化方法的例子是“卖赚钱的股票，买赔钱的股票”。根据组合分散的原则，在行业内建立一个规则，卖掉行业内表现较好的股票，将资金投资在表现较差的股票。这种方法符合Hagin的量化战略标准。这个理论的依据是“收益平均化”。
总结
基金管理模式迅速发生着变化。在美国，70年代以前所有的资产都采用积极管理模式，核心基金经理起着重要作用。进入90年代，消极管理模式被广泛采用，并与专长管理结合在一起。数量化管理技术得到开发，混合管理模式后劲十足。 消极管理模式的引进，给基金经理增加了压力。积极管理的基金经理只有超越指数，才能证明自己存在的价值。消极管理的基金经理不承担任何指数以外的风险，唯一的目标是与指数的收益取得一致。相反，积极管理的基金经理要承担风险，因为只有承担风险，才有增加收益的可能。风险量化模型能够帮助基金经理了解承担的风险。随着混合管理模式的引入，积极和消极管理模式的差别正在逐步缩小。
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2.短期业绩表现的压力 积极管理的基金经理面临的问题是短期业绩表现的压力。每季度基金经理同业的排名比较加剧了他们的压力。相对基准投资组合，基金经理有很高的收益，但是与同业比较，看上去可能业绩比较差。连续几个月的业绩落后，基金经理会被解雇，因此这种原始兽性的同业竞争比较能鼓励基金经理放弃自己的风格，而从长期来看实际上应该鼓励自己坚持风格。
3.交易员还是投资者 同业间的比较招致股票市场更加激烈地波动，由于基金经理想短期内赶上同业，使自己面子上好看些，他无法忍受干看着自己的股票不涨，即使他坚信股票长期会表现良好。因此，这种情绪刺激了交易。增多的交易意味着增多了交易成本，最后拖累了业绩。 Bob Kirby几年前在一篇叫 《咖啡壶投资组合》 的文章中谈论了这个问题：“我们是交易员还是真正的投资者？大多数好的基金经理在内心深处确实是投资者。但是排名、新闻媒体的炒作、每日公布投资结果促使他们像交易员一样频繁交易。他们开始投资时依据的是非常站得住脚的研究成果，找到了长期有很强吸引力的公司，行业非常有前景。可是后来他们依据每月变化的消息和各种五花八门的谣言，一年买卖这些股票两三次。虽然我不能证明，但是我相信有许多基金经理在今天的世界上每年发生的交易成本达到甚至超过资产的2%。A.G.Becker 数据显示，在过去的5年中，机构投资组合平均的周转率为74%。一半的基金周转率更高！许多的例子显示，目前交易成本接近2%。你
会惊奇地发现，假使没有交易成本，收益盈余会有多高。”
4.控制投资组合的周转率 Kirby先生解决周转率和交易成本的方法是什么？充分利用现有最好的研究，组建一个分散投资组合，装在咖啡壶里，埋在自家的后院，放10年。没有了交易成本的负担，他坚信这样的投资组合会超越指数表现。沃伦·巴菲特持有同样的立场，他将“耐心”定为成功的投资者必备的六大优良品质之一。他认为，即使交易所关门10年，还是值得买的股票他才去买。 他认为投资者应该像发行一张生命旅程之卡一样，自己只能在上面打几个有限的孔。用完一个孔，生命之旅越接近终端。投资者未来只有少数几个孔，任何重大的决策都打一个孔。他认为，如果投资者着眼长远，只有坚信交易对投资组合绝对地有利，才去打这个孔。如果不这样做，留给将来的孔就少。 不幸的是，许多积极管理的基金经理似乎感觉“积极”的含义就是积极交易。有人曾对基金经理进行一项调查，判断他们投资基金的钱和投资自己的钱有什么不同？得出的结论是，大多数基金经理都是带着被迫去做点事情的想法，为交易而交易，不管对长远收益是否有利。
二、因素模型 为增加收益，基金经理必须承担超过指数的风险。面临的挑战是承担一定风险的同时能增加多少收益。基金经理必须判断哪些股票将来表现好，哪些股票将来表现不好。这需要通过无数的途径形成判断。重要的不是形成想法，而是如何结合到组建投资组合。 最常用的一种风险模型是多因素模型，简称因素模型。因素模型将风险肢解成许多的系统因素��贝塔、财务杠杆、外汇风险、行业等。系统风险不能反映的风险是非系统风险。这些不同因素的风险遍布整个投资组合，基金经理应该看清所承担的风险值。例如，基金经理认为组合没有包含化工股，相对指标承担较少的风险，而事实上由于他集中资金于小盘股上，通过风险模型分析发现，他承担的风险更大。是否理想另当别论，至少基金经理知道风险的存在。
三、组合组建策略 如前面提及的，积极管理的基金经理追求许多风格。在谈论基金经理的时候，常常提及他们的风格。基金经理使用的投资程序无非两类：“自上而下”和“自下而上”。风格包括“核心管理”、“专业管理”和“数量化管理”。
1.自上而下策略 如果基金经理强调行业、热点而不是个股，那么通常采用自上而下的方法。例如，基金经理预测美元走软，想重点投资有海外业务的股票，他就寻找具有这些特征的公司。 国际基金经理追求自上而下的方法组建投资组合，其流程如下： (1)找出影响全球市场的热点； (2)将每个国家的经济和市场热点结合起来； (3)预测货币因素； (4)使用资产分配模型决定各国的最佳分配比例； (5)根据经济预测，决定各个行业的比例； (6)按照加权选择个股。
2.自下而上策略 自下而上的基金经理和自上而下的基金经理采取截然相反的轨迹。他强调选择有吸引力的个股、行业和国别。如管理110亿美元和麦哲伦基金的林奇就是采用自下而上的方法。林奇认为总是看经济形势去投资股票总会输钱，“我们不需要做经济形势的判断”，他坦率地说，“我们这里没有人会说经济将步入衰退，所以不能投资电器股，或者经济将步入繁荣，应该投资高露洁(美国一家牙膏公司)。” 历史上，麦哲伦基金曾持有1800只股票，包括增长型、价值型和特别型等等，行业的权重不予考虑。林奇说： “许多基金公司听不进许多意见……他们只买成长型的公司。他们只买没有工会的公司和行业成长的公司。或者，他们不买外国的公司，不买破产的公司，不买带R的公司(如国内的ST或PT股票)。我的意见是，我们可以买任何股票。我们找纺织股，我们找超市股。我最好的一只股票是经营葬礼的国际葬礼服务公司。它一直是我50家回报最好的公司之一，自从我买了以后，翻了15倍。”
3.核心管理 基金公司一般让核心基金经理管理一个分散的核心投资组合。选用的指标一般为“标准普尔500”或其他指标，期望获得高于指数的收益，但目标不高，满足投资分散的要求即可。核心投资组合是整个市场的基石，其他的积极管理方式均围绕着它们进行。
4.专业管理 专业基金经理专门管理市场的一个部分。专业基金经理是某方面的专家。常见的专业基金经理包括小盘股专家、增长型专家和价值型专家。这些基金经理分管各自的子基金，期望取得比市场高的收益。例如，一家价值型基金管理公司��Dreman价值管理公司，就是一个典型的例子。公司着眼大盘股，在市场上筛选比市场平均市盈率低、在过去5年连续每股盈利和红利增长率超过10%的股票。Dreman价值管理公司投资组合平均也只有20～30只股票，分散在各个行业。
5.数量化管理 一些基金经理利用计算机技术，设计工程化投资策略。Hagin倡导使用“工程化投资战略”。“工程化投资策略”应至少有三个特征：(1)策略必须依据过硬的理论��策略为什么在过去有效，最主要的是为什么在将来能够成立；(2)战略有明晰的量化的表述；(3)非常准确地判断为什么战略在过去能够成立。 数量化方法的例子是“卖赚钱的股票，买赔钱的股票”。根据组合分散的原则，在行业内建立一个规则，卖掉行业内表现较好的股票，将资金投资在表现较差的股票。这种方法符合Hagin的量化战略标准。这个理论的依据是“收益平均化”。
总结
基金管理模式迅速发生着变化。在美国，70年代以前所有的资产都采用积极管理模式，核心基金经理起着重要作用。进入90年代，消极管理模式被广泛采用，并与专长管理结合在一起。数量化管理技术得到开发，混合管理模式后劲十足。 消极管理模式的引进，给基金经理增加了压力。积极管理的基金经理只有超越指数，才能证明自己存在的价值。消极管理的基金经理不承担任何指数以外的风险，唯一的目标是与指数的收益取得一致。相反，积极管理的基金经理要承担风险，因为只有承担风险，才有增加收益的可能。风险量化模型能够帮助基金经理了解承担的风险。随着混合管理模式的引入，积极和消极管理模式的差别正在逐步缩小。
《美国基金管理模式的种类及演变(第3页)》
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