美国基金管理模式的种类及演变

来源:证券市场导报

美国的基金管理模式正在迅速发生着变化。70年代以前，所有的资产都采用积极管理模式，核心基金经理起重要作用。积极管理的基金经理只有超越指数，才能证明自己存在的价值。进入90年代，消极管理模式被广泛采用。消极管理的基金经理不承担任何指数以外的风险，唯一的目标是与指数的收益取得一致。而随着混合管理模式的引入，积极和消极管理模式的差别正逐步缩小。


美国基金管理模式的种类及演变

胡弘鑫

80年代以前，美国投资者普遍相信市场有选股高手和把握时机高手，相信他们能够取得超常的投资收益，因此积极管理模式一直是传统上的主流管理模式。但在80年代后期，基金对消极管理模式越来越重视。以下将分析消极和积极两种基金管理模式，以及由这两种模式派生出的混合管理模式。

选择基金管理模式的理论依据

讨论管理模式前，先看一下“有效市场假设理论”，或叫随机漫步理论，及其对资产管理的意义。“有效市场假设理论”经常被用作攻击积极管理战略的武器。有效假设实际上有三种形式：弱有效、半强式有效、强有效。 弱有效理论认为，不能用股票历史价格变动来预测今后股票价格的变动方向。换言之，技术分析没有价值。半强式理论认为，能公开获得的信息对选股没有用处，因为这些信息已经反映在股票价格上了，所以不可能靠这些信息获利。强有效理论认为，有关公司前景的任何信息，不管是已知还是未知，对证券分析员均没有用处。如果信息是已知的，早反映在股票价格上了；如果信息是预期的，也反映在股票价格上了；如果信息是不可预期的，那对价格的影响将是随机的。如果人们相信有效市场假设的强有效理论，就不会去采用积极的组合管理模式。但是只相信弱有效理论、半强式理论的人可能并不一定采用消极的组合管理模式。因此，对市场有效性的认识决定着选择何种管理模式。

消极管理模式

一、积极管理模式和消极管理模式的区别 与消极管理的基金经理不同，积极管理的基金经理努力通过三个策略为基金增加收益。 第一，“市场时机把握策略”。通过对股票市场大势的预测，把握资金进出股市时机，努力扩大收益。实际上这与资产分配战略接近，因为资金从一类资产转移到了另一类资产。 第二，“热点选择策略”。预测炒作的下一个热点是小盘股还是大盘股，是公用事业股还是科技股，是成长型股还是价值型股；在外国股票投资上，预测哪个国家正在进入牛市。 第三，“选个股策略”。不去选股，也不去把握市场时机或市场热点，这样的管理方式称为“消极管理模式”。“消极管理模式”是一个持平常股票的管理战略，投资者不试图通过“高超”的市场预测能力和“高超”的选股能力去超越其他投资者。消极管理的股票投资组合很分散。“消极管理模式”最简单的形式是指数基金。指数基金是一个反映公开指数或指标业绩表现的基金。美国最常用的指数基金指标是“标准普尔500”指数，国际上常用的是EAFE指数。

 二、指数基金 指数基金最早导入美国是在70年代早期，有几个因素影响其发展。首先是学术界、投资组合理论界，尤其是“有效市场假设理论”界，对其产生了浓厚兴趣。消极管理的倡导者认为，如果市场真的有效，股票价值最准确的估值是现有的价格。人们不应该试图通过选股为投资组合增值，而应该简单地购买市场。证券分析大师本·葛莱汉姆曾说： “我不再是精细证券分析技术的倡导者。40年前，寻找超价值的股票还有意义，但是今天形势已经发生了变化。我怀疑如此精心努力地去选股能否得到回报……我倒向了‘有效市场’学派一边……” 在投资界，影响指数基金发展的另一个因素是逐渐兴起的业绩评估。“投资管理机构”(BAI)开发了计算加权收益率的方法。基金经理开始使用BAI标准计算业绩。业绩开始被连续地计算，这自然导致了业绩的比较。后来，A.G.贝克公司导入了同业比较法。基金持有人第一次能够对比市场和同业，来评价自己的基金经理业绩。他们发现基金经理的业绩并不令人鼓舞。 人们发现1973～1974年市场暴跌时，中等水平的股票投资组合跌得更惨。进一步看，1975～1976年市场反弹时，基金经理的表现又落后于大盘。1977年再次暴跌时，基金经理的表现又差于大盘。

尽管如此，指数基金在70年代发展缓慢。一个原因是投资界激烈反对，另一个原因是1978年积极管理的基金经理又一次开始超过“标准普尔500”指数的表现。1983年，认识又一次反复，积极管理的基金经理认为指数是一个难以接受的指标。“标准普尔500”的变化幅度与积极管理的投资组合业绩放在一起比较，尽管1988年积极管理的基金经理表现比较强，但1984～1988年还是积极管理的基金经理比较困难的时期，62%的基金经理的表现落后于“标准普尔500”。 如果考虑费用，业绩差距进一步拉大。80年代后期，积极管理的管理费用平均在0.35%以上，而指数基金的平均费用少于0.1%。考虑到业绩和费用，80年代初期到中期，美国金融资产迅速地流向指数基金。1988年12月，200家最大的养老基金有105家有股票指数基金，指数基金的总资产由1980年的60亿美元上升到1140亿美元。

 1.国内和外国股票指数 如前所述，指数基金反映公开指数的业绩表现。 “标准普尔500”一直是美国股票指数基金的主要指标。但在80年代后期，其他指标如“Wilshire 5000”，“Russell 1000、2000和3000”指数分得了市场的份额。在外国指数方面，EAFE指数继续占统治地位，但是最近也出现了新指数，包括“金融时报高盛指数”和“所罗门卢索指数”。不管指数如何选择，组建的基金要能够非常紧贴指数业绩。 在讨论指数基金的业绩表现时，常提及“跟踪误差”这个概念。“跟踪误差”即基金业绩和指数业绩的差距。如果某指数基金的“跟踪误差”值为0.2%，表示该指数基金的业绩可能会出现超越或落后指数0.2%的情况。 

2.组建指数基金的技术 组建指数基金有多个技术，可归纳为三类：“完全复制”、“抽样复制”和“最优化复制”。 “完全复制”是最直接的方法。如名称所示，指数基金按照权重比例购买指数包含的所有股票。一个按照“完全复制”方法组建的“标准普尔500”指数基金，持有所有或接近所有的500只股票，按照个股在指数中的市值比例购买。这种方式的倡导者认为，只有持有指数中所有的股票，才能够确保紧密贴近实际的指数。 指数基金也可以通过“抽样复制”方法创建。以这样方式组建的基金通常持有指标中所有大公司的股票，而小公司的股票只抽样持有，并确保基金的特征和指数的特征紧密相称。组建“标准普尔500”指数基金，先按照准确的权重比例购买大公司的股票，再从各行业抽取有代表性的小公司股票购买。如果人们相信给定的各行业里的所有股票变化趋同，那么选择数量有限的个股也能使组合表现紧贴大盘。在实际操作中，抽取样本的标准远远复杂得多。人们可以控制指数基金中任

何因素，如行业的类别、市值大小、红利收益高低、增长趋势等。“抽样复制”方法的倡导者认为，如果组建的投资组合抓住了指标的本质特征，不需要持有所有的股票就能有十分接近指标的业绩表现，而同时又控制了管理费用和交易费用。 组建指数基金的另外一种方法叫“最优化复制”。给定股票数据，用最优化模型努力建立一个投资组合，使组合与指数大盘的偏差最少，偏离的残余风险最小。该方式的引人之处是能够用比“完全复制”和“抽样复制”少得多的股票组建投资组合，而“跟踪误差”却非常之小。但是，“最优化复制”潜在的问题是，模型采用的数据是历史数据，如果未来不能重复历史，那么这些基金预期的“跟踪误差”和实际出现的“跟踪误差”差别很大。这种情况经常出现。 

3.指数基金的交易 80年代后期，指数基金受到热烈欢迎，部分原因是指数基金的业绩表现很有竞争力，另一个原因是成本低。成本节约源自交易费用的节约。指数基金交易费用比积极管理的基金费用低得多，这主要有两个原因：周转率低、实际交易成本低。由于不需要去追求额外的收益，因此没有交易股票的需要，只有当现金流进、流出基金，所得红利收益需要投资，指数发生变动时，才出现周转。指数基金的推销者长期宣称他们的交易费用非常低，因为这些交易本质上不是消息驱动指数基金买进和卖出，也不是预测到股票未来的业绩表现，而只是简单地实现基金和指数业绩一致。 指数基金有许多种交易方法，这些方法和大多数积极管理模式相差很大。一种用得很广的交易方法是和另一种指数基金交换股票。如果一只基金需要增加一个股票的头寸，另一只基金“超重”持有该股票而需要降低头寸，这只股票只需简单地进行交换，即买卖双方指令配对结合。 一般来说，这种交换发生的交易费用每股只有一美分甚至更低。因为交换常常在收市后发生，不会带来市场冲击。指数基金推销者强调自己公司交换股票的这种能力。交换不仅在自己公司中央交易室进行，也可以和其他消极管理的基金互换股票。这种交换，一般通过计算机交易网络系统完成，如Instinet网和Posit网。 指数基金另一个常用的交易方法是“一揽子交易指令”。“一揽子交易指令”简单地将许多的指令捆绑，同时或几乎同时输入市场交易系统。一般来说，指数基金

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