西方并购动因与并购效应理论的发展

.并购与产业集中。许多研究并购的文献对于并购会引起垄断表示了担忧。美国经济学家Mitchell and Mulherin（1996）通过对20世纪80年代被并购公司的研究发现，这些目标公司都集中于某些产业，表现出被并购产业集聚的特征。同时，研究还发现，并购事件的发生呈现出很明显的波浪性。An-drade and Stafford（1999）在对1970-1994年并购公司的研究中，也发现并购公司有类似的并购产业集聚的特征。Andrade，Mitchell and Stafford（2001）按并购金额对近几次并购浪潮中并购企业所在行业进行排列，然后对这些行业进行相关性分析，结果发现这些行业不具有显著的相关性。这说明，在某一次并购浪潮中处于并购高峰的行业在下一次并购浪潮中并不一定就是并购发生的主要行业。如果并购企业长期经营状况不佳，则它就不对市场形成威胁。但是，许多数据显示并购企业在长期中虽然销售额较低，但利润却比较高。人们认为其中一个合理的解释就是这些企业通过市场垄断力量获得了超额利润。但是，Healy，Palepu and Ruback（1992）研究发现，产业利润率的提高来源于运营资本投资水平和工厂、设备管理能力的提升。Pautler（2001）通过大量的数据也说明了在1974-1998年间并购并没有出现明显的产业集中的趋势。相反，Weston的研究表明，为适应全球市场的调整，衡量行业集中度的指标平均集中比率下降到约25％。Gowrisankaran and Thomas（2002）以动态垄断公司模型为基础对兼并在长期中是否会引起垄断做了一次实证研究。模型假定，存在合理的代理费用，兼并在行业内部进行和规模收益不变。结果发现，并购只有在这一行业的供给相对无弹性，而需求相对有弹性的情况下才有可能发生，这表明垄断公司借助垄断力量提高市场价格的能力受到限制。产业组织理论也认为，产业集中并不能与缺乏竞争划上等号。一个产业内的公司可以在产品质量、品种、耐用性、售后服务及服务支持等各个方面展开竞争，旧的理论所认为的高度的产业集中将导致垄断或少数大公司合谋的观点并不适用当今异质产品成为消费主流的社会。大公司市场份额的增加得益于他们的高效率和良好经营。
　　2.并购与资源配置。并购在经济中主要发挥两种作用：扩张和收缩（Jovanovic and Rousseau，2002）。从行业角度看，行业内并购的即时影响是能够引起现有资产的重新配置，如果行业内的某些企业试图增大其经营规模以消化更大的资本投资，这时，并购成为行业扩张的工具。同时，并购也可以用于消除行业内过剩的生产能力，使其生产规模更符合社会需要，这时，并购则起到收缩行业内现有资产的作用。在上世纪80年代，分拆作为并购形式的一种占到当时并购金额的近一半，当时许多公司纷纷把本公司内不具有竞争力和盈利能力弱的部门分拆出去，从而导致公司资源从一个行业向另一个行业的转移。H.Servaes（1991），Andrade，Mitchell and Stafford（2001）等研究发现，总是由q值较高的公司并购q值较低的公司，如果反之，则并购将有可能失败。Jovanovic and Rousseau（2002）也发现，一个公司通过并购进行投资与q值密切相关，而直接投资则不具有这种相关性。Feliciano and Lipsey（2002）通过研究外国资本通过跨国并购或企业新建进入美国制造业的行为发现，跨国企业在选择目标企业时，往往是在他们具有比较优势，而美国处于相对劣势的行业内进行。研究还发现，作为目标国的美国的股价、产业利润率越高，产业发展速度越快，越不利于对美国企业进行并购；而美国的利率越高、汇率越低、并购企业所在国的经济增长速度越快，则越有利于对美国企业进行并购。因而，通过跨国并购，能够在全球范围内配置资源，发挥各国的比较优势。Jovanovic and Rousseau（2002）的最新实证研究表明，并购加速了新技术的扩散和转移。Hagedoom and Duysters（2000）在对计算机行业的并购研究中证明，在经营战略和组织结构上相近的两个公司合并有利于发挥双方技术协同效应，促进技术资源的重新配置。
　　3.并购与经济发展。Barron（1999）在比较了日本和美国在20世纪70-90年代的经济发展表现后发现，日本经济在70-80年代得益于其管理体系的创新，经济发展迅速。但是，到了90年代，由于缺少必要的刺激，日本公司在技术创新方面落到了美国的后面，经济增长缓慢。而当时的美国公司由于普遍受到恶意收购的威胁，纷纷进行公司重组，提高经营效率，吸收了许多科技创新成果，因而，并购在一定程度上刺激了美国公司的创新意识，为90年代的良好发展势头奠定了基础。美国学者（Weston，1999）通过实证研究证明了美国企业的重组对美国经济增长具有显著的正效应。在对大型跨国并购的调查中发现，跨国并购对发展中国家的生产率的提高有正面作用。对日本跨国公司的调查表明，在日本跨国公司通过并购建立的亚洲子公司中有70％的利润增加了。跨国公司对拉美企业的并购研究也表明，跨国公司通过并购在这些地区建立子公司，这些公司的利润也上升了近75％，说明跨国公司的并购对东道国经济的发展能够起到促进作用。
　　4.并购与就业。实现充分就业是政府宏观经济调控的重要目标。并购的目标之一是降低成本，从而往往伴随着企业的减员和失业人数的增加。在美国20世纪80年代恶意收购风行的时候，许多人对并购会造成失业率的上升表示了担忧。但美国有关数据显示，尽管企业间的兼并重组会导致有些行业中的雇员失业，但随着企业调整的完成，自1980年以来，整个美国经济中每年新增加近200万个工作机会。根据C.Brown andJ.L.Medoff（1987）就并购对工人工资和就业状况的影响的研究发现：企业间的并购导致了工人工资水平平均下降了4％，而就业水平却上升了近2％。有的学者对韩国20多起大型跨国并购的调查表明，并购后据估计总共有6万多个工作岗位被保留下来，平均保留率为72％。应该看到，由并购而导致的就业减少只是一种短期的现象，在长期中，并

购对就业的正面影响要大于其负面影响，但这也要取决于一国经济增长、劳动力市场弹性、技能熟练程度及企业的竞争力。
　　5.并购与股东财富。并购增加了目标企业股东财富已被许多事实所证明。Jensen and Ruback（1983）的研究成果显示，在成功的要约收购中，目标企业股东的收益率为正30％，而在成功的兼并活动中，目标企业的股东收益率则相对低一些，为正20％。Jarrell，Brickley and Netter（1988）概括了1962-1985年间663起成功的要约收购的结果，发现在成功的要约收购中，目标企业获得溢价的平均值在20世纪60年代为19％，70年代为35％，1980—1985年为30％。Bradley，Desai and Kim（1988）的研究也得到了类似的结果。Schwert（1996）对1975-1991年间1814家公司的并购作为研究样本，发现在整个时期要约收购的收益率为35％。显然，在成功的要约收购和兼并活动中，目标企业获得了相当大的溢价收益。在不成功的并购中，目标企业的股东价值也得到了不同程度的提升。M.Firth（1980）、Franks and Harris（1989）研究了英国并购引起的目标企业股东财富的变化也得出了相似的结论。被并购企业股东价值增加的源泉可以用Roll（1986）提出的“胜者自大”说来解释，它说明收购的竞价者在评估兼并机会中犯了过分乐观的错误，导致收购支付过多，从而使被并购企业的股东获得了超常收益。
　　对于并购企业来说，其股东收益是否为正却并没有显著的数据可以证明。据Jensen and Ruback（1983）估算，在成功的要约收购中，收购企业的超额利润率为正4％，在成功的兼并活动中的超额利润率为零。随后，Jarrell，Brickley and Netter（1988）的研究发现，在20世纪60年代的收购中具有与Jensen and Ruback（1983）相同的结果，但超额收益率随着事后分析期的延长而有所提高。Bradley，Desai and Kim（1988）以及Schwert（1996）对要约