债市统一　分合有道

　　今年以来，债券市场的持续升温，吸引了众多投资人的“眼球”。然而，债券市场的快速发展似乎没能减轻因市场分割而带来的隐痛，相反，这痛楚正变得愈加强烈。近日，人民银行和财政部的官员不约而同地表示，银行间债券市场与交易所债券市场的分割，已经阻碍了债券市场整体的发展。统一债市的呼声油然而起。 


　　债券市场的分割带着深深的时代烙印。我国的国债市场建立于90年代初。起先，所有的金融机构都在证券交易所和地方交易中心进行交易。1997年初，为防止银行资金进入股市，人民银行决定商业银行等机构自交易所市场撤出，并建立了新的银行间债券市场。目前，大多数场内交易都在上证所债券市场进行，该市场采用连续竞价方式交易，债券的托管与结算都在中国证券登记结算公司。被业内人士称作“场外市场”的银行间债券市场，则采用一对一谈判的方式，债券的托管与结算由中央国债登记结算公司负责，全国银行同业拆借中心负责清算。 


　　除了交易规则、托管及结算机构不同，银行间债券市场与交易所市场的主管机构、监管规则也不同。唯一能将两个市场联系起来的是一些可以跨市交易的机构，如保险公司、基金管理公司和部分证券公司。 


　　债券市场的分割，直接导致了国债筹资成本上升。在银行间市场上，四大国有商业银行以其超一流的资金实力，轻而易举地控制了国债发行价格。同时，银行间市场现券交易清淡，也使得财政部门筹资成本高企。今年4月和6月，财政部曾分别在交易所市场和银行间市场发行两期7年期的固定附息债010103和010005，招标利率分别为3.27％和3.71％，利差达44个基点。若均以120亿元的发行量来计算，两期国债发行成本相差达5000万元以上。今年以来，财政部虽然成倍增加了在交易所市场的国债发行量，但国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易，这就决定了国债发行的主市场必然是银行间市场，而财政部也只能以较高的成本发行大部分国债。 


　　市场分割还导致了两个市场的流动性均先天不足。国际上衡量市场流动性的指标一般有两项：一是换手率，二是看大额交易是否会明显影响市场价格水平。在目前的银行间市场上，现券交易清淡，债券换手率很低；而交易所市场由于参与者资金规模小，大额交易经常会对市场价格产生重大影响。市场流动性不足，不仅使市场参与各方都面临较大的利率变动风险，同时也给中央银行进行公开市场操作增加了难度。 


　　另外，市场分割使市场参与者的资金具有明显的趋同性。一方面，商业银行手中握有大量闲置资金，希望分享交易所债券市场较高的资金利润率；另一方面，证券公司有强大的短期资金需求，常常不能得到满足。最明显的例子，就是在新股发行日，交易所市场的回购利率通常成倍、甚至数倍高出银行间市场利率。可见，资金由于市场的分割而无法达到最优配置，从而使整个债券市场的效率大打折扣。 


　　由此看来，变“分”为“合”势在必行。但两个市场如何统一？简单的合并能否实现多赢？问题的关键在于怎样“合”。 


　　换一个角度说，近年来，无论是银行间市场还是交易所市场，都获得了快速发展，交易品种、交易量都在大幅提升，这是不是说明两个市场的存在均具有其合理性？ 


　　答案应该是肯定的。银行间市场，采用一对一谈判的交易方式，适用于大型机构投资者。目前，商业银行之间进行交易，交易额动辄几亿、十几亿，甚至几十亿，这样的交易要想在连续竞价的交易所市场完成是不可想像的。同样，在交易所市场交易的投资者通常为中小机构或个人，他们没有条件也不可能采用繁琐的一对一谈判方式进行交易。可见，两个市场各自适应了不同投资者的需求，无论哪一个市场消失了，都会有一部分投资者的需求无法得到满足。 


　　至此，合并之路渐渐清晰：保留两个市场的交易方式，统一两个市场的托管和结算。据悉，这个思路已经为管理层所认可，只是统一的时间表仍然没有排定。 


　　人民银行一位权威人士指出了统一市场的前提条件：首先，两个市场的监管标准要逐步统一。举个简单的例子，在银行间市场上融券根本不可能，但在交易所市场，客户融券给机构已是公开的秘密，如果一个市场可以融券，一个市场不能融券，就不可能形成相同的价格。因此，市场的监管原则必须走向一致。其次，在托管原则、清算原则等方面，两个市场也要逐步统一。 


　　实际上，两个市场统一的准备工作，早在几年前已经开始。如允许一部分券商、基金管理公司进入银行间市场，以及即将开办的国债柜台交易，目的都是为了扩大银行间市场的投资者范围。今后，管理层可能继续完善银行间市场的资金清算与债券结算机制，同时对交易所市场在监管和托管原则上提出新的要求。随着两个市场在这些方面逐步靠拢，统一也将水到渠成。 


　　“但无论如何，有一点可以肯定，将来的国债市场，既不会是单一的交易所市场，也不会是单一的银行间市场。”一位业内权威人士日前曾这样坚定的表示。（记者　尹涛） 
 

《债市统一　分合有道》