股指期货研究十大问题探讨

　　一、从什么角度认识股指期货上市的必要性

　　讨论股指期货是否必要应该从体制转换的角度才能从整体上把握这个问题。

　　许多人认为没有股指期货，资本市场也照样发展，似乎无碍大局。我认为，持这样观点的人最根本原因是对于市场经济体制的运行不太了解。

　　在市场经济条件下，经济发展主要靠价格信号调节资源的合理配置，任何时候都需要风险管理。于是期货市场便成为国民经济发展中的一个创造多种风险管理工具以供国民经济运行使用的一个职能部门。具体到证券市场，由于宏观经济的周期运行、经济结构的不断调整、行业优胜劣汰的竞争，使得股价经常变动、风云莫测。作为股市的投资者，无论是长期投资者还是中短期投资者，都是在投资企业的现有业绩和未来发展，希望持有股票获利，但股价受宏观、微观等各方面因素影响，变化多端，因此，广大投资者都必须有风险管理的手段。从历史上看，若没有股指期货，股市便不可能正常发展，也不会如此健全，这是欧美的实践所得出的结论。

　　我国股市刚刚发展了几年，目前缺乏长期投资者，大多是“炒股票”，根本原因是什么？对于这些问题，应该深入研究，应该说，这与没有股指期货、市场不健全有密切的关系。

　　上述可见，对于股指期货的必要性问题应从大的体制转换、加入WTO后的资本市场发展来考虑，应从目前股市隐含的深层矛盾来看其急需性，才能彻底明白上市股指期货不仅仅单纯是为了给机构避险，而是实质性的资本市场的重大建设。

　　二、股指期货的风险控制与市场操纵问题

　　对于上市股指期货的条件，大部分人认为条件已经成熟，但也有个别人有不同的看法，其主要依据是中国的证券期货市场依靠操纵市场的庄家提供市场的流动性，若推出股指期货，将会给庄家提供更大的空间和降低操纵成本。这种说法关键在于对我国证券期货市场的现状基本判断是否准确。

　　证券市场上的所谓“庄家”能否借助于期货市场来操纵市场？持上市股指期货利于庄家操纵论观点的人关键在于不了解期货市场。无论是理论上还是实践中都说明股指期货是不可能被操纵的：（1）股指期货的现货基础是整个股市大盘，没有任何大户能将全部现货都买到自己手中，操纵整个大盘；（2）期货市场的合约生成与证券现货不同，它的数量可以随交易量的变动，从一定的意义上讲，是无限多的，任何“庄家”也不可能拿足“筹码”；（3）由于期货市场是公开透明的，且对参与者没有限制，大户联手操纵只要价格出现异常变动，社会上的其它资金就会进入这个市场，较正价格的偏离，而且，价格越背离，进入的资金就越多，所以，操纵市场者无一胜出，近几年来大家熟悉的例子中有住友铜事件、香港金融保卫战等等；（4）从实际中看，世界各国股指期货交易也从来没有被操纵过，到目前为止，还没有发生过成功地操纵股指期货的先例。

　　三、上市股指期货是否会引发金融危机

　　有人认为在拥有股票指数条件下，市场操纵者一旦失败，会引发金融危机。

　　股指期货操纵失败与金融危机的发生之间不存在因果关系。近代金融史上，在美、英以及亚洲各国，至今没有任何一个国家的金融危机是因为股指期货操纵失败而导致的，操纵股指期货失败也从来没有引发过金融危机。金融危机爆发的根本原因是该国经济中泡沫成分太多，经济运行中一个链条断裂，从而引发连锁反应。

　　其次，通过实证分析可见，上市股指期货，不仅不会引发金融危机，反而有助于化解风险。美国的Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，后果真是不堪设想。

　　再次，从东南亚金融危机的经验教训中，可以得出一个结论，即有了健全的资本市场，有利于克服金融危机，香港在1997年的亚洲金融危机中能够独善其身，成功地抵制了金融风险的冲击，其根本原因在于香港有健全的金融体系、健全的资本市场，即既有健全的金融现货市场，又有发达的期货市场。与此形成鲜明对比的是，东南亚有些国家金融体系不健全，缺乏期货市场体系，在金融危机中不堪一击。实践说明，由于缺乏期货市场，使其经济运行过程中存在两个明显的弊端：其一是金融体系没有一个发现价格的机制，容易形成泡沫经济，其二是经济运行中存在泡沫、存在风险，不能经常性地转移和化解，积累到一定程度必然会爆发危机。

　　四、对于期货市场的判断

　　上市股指期货，要有一个重要的前提条件，就是期货市场是否规范发展了，它能否容纳大资金入市，业内共识是我国的期货市场经过长达6年的治理整顿，已经是规范化地发展了，但也有一些人认为期货市场缺乏市场流动性，靠“庄家”来提供其流动性，目前不出事情是因为市场没有资金。

　　我国的期货市场刚刚从试点时期转向规范发展的新阶段，中国证监会着手治理整顿之后，撤并了交易所，定为三家，统一修改了规则，不仅放开了实物交割，而且摒弃了交易所计划管理价格的做法，按“公开、公平、公正”原则修订了交易规则，从根本上保证了期货市场的规范发展。目前，从证监会颁布实施的一些管理办法，到交易所的具体交易、交割规则，都在进一步借鉴国际惯例，以适应加入WTO的需要。应该说，我国的期货市场已经具备了大的发展条件。

　　目前我国期货市场流动性的提高在于市场规范后，市场参与者增强了信心，参与者广泛化。以大连商品交易所为例，自2000年8月到2001年8月，持仓量逐步放大。2001年前6个月，总成交量比去年同期增长162％，日均持仓量达72万手，比上年同期增长125％，价格波动幅度加大。2000年8月底，由于受国家政策的影响，5日内价格上涨幅度达200％，实物交割创历史纪录，一个月交割20万吨，交易所没有出任何文件，交易也没有出任何问题，根本的原因是市场规范化了，没有“庄家”，大家都去判断行情，而不是盯住交易所出文件。可见，期货市场的市场流动性根本不是“庄家”带来的，而是市场规范化带来的。

　　有人认为现在市场不出问题在于资金太少，也于客观实际不相符合。我们仍以大连商品交易所为例，资金量已是98年、99年的一倍以上，且价格变动异常频繁，也没有出现不平静的事件。我认为，市场上平静与不平静与资金没有关系，也与价格波动没有关系，是与市场的规范化直接相关的。若交易所不规范，仍是管理价格，交易是任意变动规则，朝令夕改，其价格变动就是不是供求关系的反映，亏损的一方就会闹事，市场“不平静”，若供求关系变动影响价格，预测错误的一方只会总结经验，提高预测水平，而不会有其它的想法。

　　五、股指期货上市的现货条件是否具备

>　　从我国期货市场的实践来看，根本不存在这个问题。我国股票现货市场经过90年代下半期的长足发展，已经是一个较为发达的现货市场，而这个市场又在大力发展的过程当中，非常需要股指期货的上市。目前认为现货条件不具备的人认为市场还存在“庄家”，有国有股减持的问题上，没有统一的股票指数。我认为，这种看法是没有道理的：（1）目前股票市场上的确存在着“庄家”，但这正是我们要推出股指期货、股票期货的理由，因为有了期货，会形成谁也左右不了的价格，“庄家”时代会终结。（2）股市上有无“庄家”，个别股价是否合理，不影响股指期货的交易，它们并不存在必然的联系。（3）统一编制股票现货指数，只是一个技术性问题。（4）国有股减持，影响个股的价格和大盘的涨跌，的确是一个现货市场的健全问题，但是，它并不是上市股指期货的一个必要条件，相反，有了股指期货，也可以为政策的调整提供回避风险的手段。（5）从历史上看，有了期货市场之后，现货市场才会真正地健全化、秩序化，如有色金属市场，没有期货市场之前，价格欺诈、流通环节多、秩序乱等问题难以根除，有了期货市场，长期供销合同方式由于有了基准价格而发展起来，流通渠道顺畅、环节少，根除了价格欺诈等问题。

　　六、关于股指期货的本质问题

　　股指期货属于期货市场中的一个交易品种，是以某一类股票指数为现货背景的指数期货合约的一种期货产品。

　　股指期货有着自己鲜明的特点：（1）股指期货交易的对象不是股票，而是以经过统计处理的股价指数为基础而设计的期货合约；（2）股指期货采取保证金交易制度，及期货交易制度，而不是股票的现货交易制度；（3）股票指数期货是有交割时间，而且以现金作为交割手段，而非股票以过户方式完成交易；（4）股指期货有卖空机制，并且不像股票有限定的数量，它可以随着交易双方的成交而无限地生成持仓量。

　　需要特别指出的是，单只股票的期货往往使许多人混淆了现货和期货的概念。单只股票期货是以单只股票的价格为标准而设计的期货交易品种，是为该只股票的长期投资者提供风险管理服务的一种新生金融商品。但是，它和股票的区别仍然是一目了然的，是两个不同性质的事物。

　　七、关于股指期货运行规律性的问题

　　在许多

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