虚体经济周期理论与美国新周期
一、经济现实挑战传统周期理论
1991年3月至2000年第二季度，美国经济处于历史上最长的连续增长期，且经济运行态势形成了“高增长＋低通货膨胀＋低失业率”的理想组合。“新经济”和“新周期”概念正是经济学家对此次美国经济增长和周期中有别于传统周期特征现象的概括。目前关于此次周期形成的较为公认的观点可以归纳为：在经济上升阶段，美国经济模式的更新、新兴网络产业的发展使生产率增速加快，经济高增长、低失业和低通货膨胀并存成为现实，后来互联网企业盈利前景暗淡，新型技术创新缺乏，使经济进入了全面衰退状态。笔者认为这种描述和解释忽略了美国现阶段经济社会中的一个重要因素，即现代金融市场的存在和发展。
事实上，在这一次增长周期中，金融市场的表现尤为引人注目，其迅速攀升与大幅快速回落成为这一轮经济周期的一个显著特征。以处于经济增长阶段的1995-1999年为例，道－琼斯指数上涨3倍，同大萧条前1924-1929年间股市的涨幅不分伯仲，而作为新经济代表的纳斯达克指数更是上升了9倍多。再以股票市盈率衡量，1999年底道－琼斯指数的平均市盈率为45倍，高于1929年最高峰时的水平，而纳斯达克100指数的平均市盈率则高达120倍。从2000年第三季度开始，美国经济持续了10年的稳定增长局面被打破，其国内生产总值增长率突然下降到不到2%的水平（2000年第一季度例外，为6.1%）。金融市场也呈现全面紧缩态势，各股指数全面下挫，其中纳斯达克指数比2000年3月最高峰时缩水了一半以上（注：本段数据根据纳斯达克网站http://www.nasdaq.com的资料整理而得。），目前仍在1200点左右徘徊。
经济周期中的股市波动现象并不令人感到奇怪，但如此大规模的股市波动在历次美国经济周期中都是罕见的，金融市场与美国新经济和新型周期之间的关联，已经向“传统”周期理论提出挑战。直到20世纪80年代的新古典宏观经济学派，经济学家仍然墨守MM定理和从生产函数角度推导经济波动原因的理论传统及思维定式。而在这样的框架内金融市场无法被引入经济周期模型，它的作用往往被简单化成一个代表资金流向的函数。与新古典宏观经济学分庭抗礼的新凯恩斯主义经济周期论虽然论及金融市场会在周期形成中发挥作用，但有关探讨并没有深入到经济周期波动机理的层次。也就是说，随着金融市场在国民经济中的作用日益凸显，真实经济越来越虚拟化，传统周期理论由于不能为金融市场在经济周期中的作用提供满意的解答而亟待改进。为了与传统周期理论相区别，我们把下文要探讨和构建的理论定名为“虚体经济周期”理论，它根植于“传统”周期理论框架内，但在构建上以金融市场为切入点和视角，在内容上强调的是金融市场的作用。
二、从金融市场入手构建“虚体经济周期理论”
从80年代中期开始，大量经验研究表明金融市场与真实经济总体波动之间的确存在相关性。这些发现与新古典理论中金融结构无关命题（MM定理）相矛盾，于是在90年代初涌现了一些以真实经济和金融变量之间相互作用的动态效果为研究对象的文献。它们沿着两种不同的思路向前发展：第一条由Minsky(1986)首先提出，因受凯恩斯的影响而没有论及微观主体理性的思路，其结论难以被证实和推广；第二条思路以融资市场中的信息不对称为切入点，认为金融市场摩擦可以为金融对真实经济行为影响的分析和研究提供微观基础，从而解释了大规模经济冲击时经济也会呈现出大而持久的波动。
沿袭第二条思路的经典文献是Bernanke和Gertler(1989)发表在《美国经济评论》的一篇论文《代理成本、企业净值与周期波动》。20世纪90年代中期，许多学者受该文的启发开始就金融对真实经济波动的影响展开深层次的探讨。他们不断地对Bernanke和Gertler提出的金融加速模型(Financial Accelerator Model)进行新的修补(Bernanke,Gertler and Gilchrist,1996、1998)，尝试建立一个能将金融市场内含到其中的周期模型，以缩小理论与经济现实之间的差距，为美国经济提供一个令人信服的周期解释框架。
需要说明的是，在虚体周期理论的核心——金融加速模型中，资金的融通是一个笼统而抽象的概念，它涵盖了直接和间拉融资两种行为，但为了简化和便于处理，都以间接融资——“贷款”为所有融资行为的代表而不再进行具体区分。因为从本质上看直接融资虽不涉及还本付息，但其追逐回报的目的本身也是一种变相的“还本付息”要求，因此直接融资可以被看做是一种特殊的间接融资。
附图
图1 金融加速模型中参与人与市场结构
该理论的整体思路很清晰：金融市场上的信息不对称使企业家只能以自己所拥有的净值为基础进行融资，由此产生的连动机制可能使金融市场加速和放大系统受到的外部冲击。
（一）企业融资局部均衡
首先说明在资本价格、资本预期回报外生给定时资金借贷双方的局部均衡。
企业j在时期t筹划它在t+1期进行生产时要投入的资本，数量为K[j,t+1]，单位价格是Q[,t]，假定资本无折旧，并且对于单个企业借贷无杠杆限制，而对整个企业界的借贷行为则存在一定的杠杆限制。企业在t期末的自有资本即净值为N[j,t+1]。资本回报受整体和特征性风险的双重影响，可以表示为w[j]R[k,t+1]，其中随机变量w[j]代表特征性风险，R[k,t+1]代表整体风险，w[j]是独立同分布变量，存在连续分布函数F(w)，而且在取值都为正时有E(w[j])=1。特征性风险满足以下条件：
附图，不难看出对绝大多数分布来说，这个条件都可以得到满足。由此，企业借入资本的数量可以表示为B[j,t+1]=Q[,t]K[j,t+1]-N[j,t+1]。
在模型中，存在着一个抽象的金融市场，它是将作为资本来源的居民户和作为资本需求者的企业连接起来的中介，呈风险中性。由于居民户是典型的风险回避者，所以在借贷行为发生时，中介必然要让企业吸收并承担市场上的整体风险，而金融市场上每个企业借贷行为所对应的R[k,t+1]，在整个市场范围内的平均值一定比无风险利率R[,t+1]高。同时，由于借贷双方的信息不对称，金融中介还要付出监督成本CSV(costly state verification)，使自己能够获得与资本收益相关的信息。监督成本的存在说明为什么企业在没有对借贷合同附加任何限制时外部融资成本比内部融资成本要高，它等同于中介的破产成本（包括监督、法律、资产流动性和业务的中止成本等）。表达式如下：
附图
附图代表未预期到的资本回报变动。显然，企业通过金融中介的均衡条件将无法偿付时的资金成本进行了内部化。
至此，一个标准的企业借贷架构已经形成，模型的局部均衡可以总结为，在资本回报总体风险R[k,t+1]和随机风险w[j]的分布已知、资本价格Q[,t]和企业净值N[j,t+1]一定的情况下，这个等式是整个模型的关
（二）部分价格给定的一般动态均衡
下面将原来仅限于企业和贷款者之间的局部均衡扩展到一般动态的情形，也就是将局部均衡中视为既定的资本价格、资本预期回报两个变量以及状态变量企业净值内部化由模型自身决定，目的在于说明资产价格、资本回报和企业净值之间的循环促进关系。
首先应将企业部门对资本和劳动的需求汇集成总量，因为资本的市场总需求在此模型中是一个关键变量，从它身上可以反映出金融市场的信息不对称会产生什么样的效果，同时它也说明企业净值的变化对资本需求影响的基础。
企业通常在上期末购买资本为下一期的生产做准备，所购资本与雇佣劳动结合才能
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1991年3月至2000年第二季度，美国经济处于历史上最长的连续增长期，且经济运行态势形成了“高增长＋低通货膨胀＋低失业率”的理想组合。“新经济”和“新周期”概念正是经济学家对此次美国经济增长和周期中有别于传统周期特征现象的概括。目前关于此次周期形成的较为公认的观点可以归纳为：在经济上升阶段，美国经济模式的更新、新兴网络产业的发展使生产率增速加快，经济高增长、低失业和低通货膨胀并存成为现实，后来互联网企业盈利前景暗淡，新型技术创新缺乏，使经济进入了全面衰退状态。笔者认为这种描述和解释忽略了美国现阶段经济社会中的一个重要因素，即现代金融市场的存在和发展。
事实上，在这一次增长周期中，金融市场的表现尤为引人注目，其迅速攀升与大幅快速回落成为这一轮经济周期的一个显著特征。以处于经济增长阶段的1995-1999年为例，道－琼斯指数上涨3倍，同大萧条前1924-1929年间股市的涨幅不分伯仲，而作为新经济代表的纳斯达克指数更是上升了9倍多。再以股票市盈率衡量，1999年底道－琼斯指数的平均市盈率为45倍，高于1929年最高峰时的水平，而纳斯达克100指数的平均市盈率则高达120倍。从2000年第三季度开始，美国经济持续了10年的稳定增长局面被打破，其国内生产总值增长率突然下降到不到2%的水平（2000年第一季度例外，为6.1%）。金融市场也呈现全面紧缩态势，各股指数全面下挫，其中纳斯达克指数比2000年3月最高峰时缩水了一半以上（注：本段数据根据纳斯达克网站http://www.nasdaq.com的资料整理而得。），目前仍在1200点左右徘徊。
经济周期中的股市波动现象并不令人感到奇怪，但如此大规模的股市波动在历次美国经济周期中都是罕见的，金融市场与美国新经济和新型周期之间的关联，已经向“传统”周期理论提出挑战。直到20世纪80年代的新古典宏观经济学派，经济学家仍然墨守MM定理和从生产函数角度推导经济波动原因的理论传统及思维定式。而在这样的框架内金融市场无法被引入经济周期模型，它的作用往往被简单化成一个代表资金流向的函数。与新古典宏观经济学分庭抗礼的新凯恩斯主义经济周期论虽然论及金融市场会在周期形成中发挥作用，但有关探讨并没有深入到经济周期波动机理的层次。也就是说，随着金融市场在国民经济中的作用日益凸显，真实经济越来越虚拟化，传统周期理论由于不能为金融市场在经济周期中的作用提供满意的解答而亟待改进。为了与传统周期理论相区别，我们把下文要探讨和构建的理论定名为“虚体经济周期”理论，它根植于“传统”周期理论框架内，但在构建上以金融市场为切入点和视角，在内容上强调的是金融市场的作用。
二、从金融市场入手构建“虚体经济周期理论”
从80年代中期开始，大量经验研究表明金融市场与真实经济总体波动之间的确存在相关性。这些发现与新古典理论中金融结构无关命题（MM定理）相矛盾，于是在90年代初涌现了一些以真实经济和金融变量之间相互作用的动态效果为研究对象的文献。它们沿着两种不同的思路向前发展：第一条由Minsky(1986)首先提出，因受凯恩斯的影响而没有论及微观主体理性的思路，其结论难以被证实和推广；第二条思路以融资市场中的信息不对称为切入点，认为金融市场摩擦可以为金融对真实经济行为影响的分析和研究提供微观基础，从而解释了大规模经济冲击时经济也会呈现出大而持久的波动。
沿袭第二条思路的经典文献是Bernanke和Gertler(1989)发表在《美国经济评论》的一篇论文《代理成本、企业净值与周期波动》。20世纪90年代中期，许多学者受该文的启发开始就金融对真实经济波动的影响展开深层次的探讨。他们不断地对Bernanke和Gertler提出的金融加速模型(Financial Accelerator Model)进行新的修补(Bernanke,Gertler and Gilchrist,1996、1998)，尝试建立一个能将金融市场内含到其中的周期模型，以缩小理论与经济现实之间的差距，为美国经济提供一个令人信服的周期解释框架。
需要说明的是，在虚体周期理论的核心——金融加速模型中，资金的融通是一个笼统而抽象的概念，它涵盖了直接和间拉融资两种行为，但为了简化和便于处理，都以间接融资——“贷款”为所有融资行为的代表而不再进行具体区分。因为从本质上看直接融资虽不涉及还本付息，但其追逐回报的目的本身也是一种变相的“还本付息”要求，因此直接融资可以被看做是一种特殊的间接融资。
附图
图1 金融加速模型中参与人与市场结构
该理论的整体思路很清晰：金融市场上的信息不对称使企业家只能以自己所拥有的净值为基础进行融资，由此产生的连动机制可能使金融市场加速和放大系统受到的外部冲击。
（一）企业融资局部均衡
首先说明在资本价格、资本预期回报外生给定时资金借贷双方的局部均衡。
企业j在时期t筹划它在t+1期进行生产时要投入的资本，数量为K[j,t+1]，单位价格是Q[,t]，假定资本无折旧，并且对于单个企业借贷无杠杆限制，而对整个企业界的借贷行为则存在一定的杠杆限制。企业在t期末的自有资本即净值为N[j,t+1]。资本回报受整体和特征性风险的双重影响，可以表示为w[j]R[k,t+1]，其中随机变量w[j]代表特征性风险，R[k,t+1]代表整体风险，w[j]是独立同分布变量，存在连续分布函数F(w)，而且在取值都为正时有E(w[j])=1。特征性风险满足以下条件：
附图，不难看出对绝大多数分布来说，这个条件都可以得到满足。由此，企业借入资本的数量可以表示为B[j,t+1]=Q[,t]K[j,t+1]-N[j,t+1]。
在模型中，存在着一个抽象的金融市场，它是将作为资本来源的居民户和作为资本需求者的企业连接起来的中介，呈风险中性。由于居民户是典型的风险回避者，所以在借贷行为发生时，中介必然要让企业吸收并承担市场上的整体风险，而金融市场上每个企业借贷行为所对应的R[k,t+1]，在整个市场范围内的平均值一定比无风险利率R[,t+1]高。同时，由于借贷双方的信息不对称，金融中介还要付出监督成本CSV(costly state verification)，使自己能够获得与资本收益相关的信息。监督成本的存在说明为什么企业在没有对借贷合同附加任何限制时外部融资成本比内部融资成本要高，它等同于中介的破产成本（包括监督、法律、资产流动性和业务的中止成本等）。表达式如下：
附图
附图代表未预期到的资本回报变动。显然，企业通过金融中介的均衡条件将无法偿付时的资金成本进行了内部化。
至此，一个标准的企业借贷架构已经形成，模型的局部均衡可以总结为，在资本回报总体风险R[k,t+1]和随机风险w[j]的分布已知、资本价格Q[,t]和企业净值N[j,t+1]一定的情况下，这个等式是整个模型的关
键所在，它代表金融市场上资本的供给曲线（资金成本曲线），揭示出企业借贷资本与企业净值之间的关系。在其他条件不变时，S[,t]增加，从而也即在均衡时企业的资本收益等于外部融资的边际成本，该式充分体现在金融市场存在信息不对称的情况下（CSV存在的情况下），企业净值N[j,t+1]对企业外部融资供给的决定作用。
（二）部分价格给定的一般动态均衡
下面将原来仅限于企业和贷款者之间的局部均衡扩展到一般动态的情形，也就是将局部均衡中视为既定的资本价格、资本预期回报两个变量以及状态变量企业净值内部化由模型自身决定，目的在于说明资产价格、资本回报和企业净值之间的循环促进关系。
首先应将企业部门对资本和劳动的需求汇集成总量，因为资本的市场总需求在此模型中是一个关键变量，从它身上可以反映出金融市场的信息不对称会产生什么样的效果，同时它也说明企业净值的变化对资本需求影响的基础。
企业通常在上期末购买资本为下一期的生产做准备，所购资本与雇佣劳动结合才能
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