开放式基金：二级市场的减振器

目前，业界在开放式基金对二级市场的影响问题上有两种截然相反的观点：一种认为开放式基金的特点是专家理财，理财专家的理性投资策略和价值发现功能可以减缓大盘的随机波动，防止股市风险，即开放式基金对二级市场有减振器作用。另一种观点认为开放式基金会加剧大盘的暴涨暴跌，即对股市有加速器的作用。那么开放式基金对二级市场到底是减振器还是加速器呢？我们认为这两种效果均有可能发生，最终出现哪种情况，或哪种情况占主导地位，还取决于开放式基金参与各方的行为，即基金管理人、投资者和监管部门所采取的行动、措施和策略。 

基金管理人与开放式基金 

开放式基金与封闭型基金的根本区别在于，前者赋予投资者赎回基金份额的权利。开放式基金的赎回机制在较好地解决了客户对基金管理人激励监督问题的同时，也给基金管理人带来了巨大的赎回压力。 

从当前的市场环境看，我国证券市场确实给基金的流动性管理带来了一定难度。首先，证券市场的规模还不够大。截止今年5月底，沪深两市流通市值为18844亿元，只占年GDP的22.7％，远远低于欧美国家证券市场的规模，严重地降低了投资基金的流动性。其次，我国证券市场在结构上缺少对冲系统性风险的做空机制，极大地制约了基金管理人控制市场风险的能力。再次，我国股票市场具有明显的资金驱动型特征。由于上市公司的业绩普遍欠佳，真正具有投资价值的股票不多，这一方面增加了开放式基金选股的难度，同时也降低了基金的流动性。我国股市在熊市时的换手率和交易量往往不足牛市时的1/10，因此如果在股市下跌时抛售股票将会引起股价的显著下跌，从而导致流动性风险。 

从本质上讲，引起流动性风险的决定因素还是基金的盈利性。如果开放式基金为了规避流动风险而持有大量国债和现金，将势必导致基金收益率下降，这同样会使基金面临巨额赎回的风险。因此要从根本上防止流动性风险，还必须平衡好流动性与盈利性的关系，这是开放式基金投资管理的核心所在。我国开放式基金在进行流动性风险管理时仍可以采取许多有效措施：首先，可以按风险、收益和流动性的大小对基金资产在现金、国债、股票等方面进行合理配置。其次，根据《开放式证券投资基金试点办法》的规定，开放式基金可以向商业银行申请短期融资，如债券回购。再次，开放式基金在连续发生巨额赎回时，基金管理人可以按基金契约及招募说明书的规定，暂停接受赎回申请；对已经接受的赎回申请也可以延缓（不超过20个工作日）支付赎回款项，这是开放式基金避免流动性危机的最后防线。 

如果开放式基金能够充分、有效地利用以上几项措施，完全可以防止由股市波动引起的赎回，而不至于发生流动性危机。另外，开放式基金在促进股市加速上升方面，也不会有明显的效果。从历次证券投资基金推出后二级市场的走势看，基金的入市并不与大盘的走势有必然的联系。比如规模20亿元的基金安信(新闻,行情)于1998年6月22日推出后，上证指数(新闻,行情)仅由阶段性低点1323点反弹至1404点，随后一路下跌到1043点，最大跌幅达25.7％。基金裕阳(新闻,行情)于1998年7月25日推出，随后上证指数从1330点快速下跌到1043点，最大跌幅为21.6％。由此可见，开放式基金至少在现阶段还不能改变大盘的上涨和下跌。 

投资者与开放式基金 

开放式基金能否引起二级市场股价的暴涨暴跌在很大程度上还取决于投资者理财观念的成熟程度。为了准确地掌握投资者的理财观念，建行近日在中国12城市进行了有关的问卷调查。调查显示，47％的机构客户和56％的个人投资者购买基金的资金来源于银行存款，20％的机构和28％的个人资金来自于股票市场，其它资金来源渠道分别占机构客户的32％和个人投资者的16％。在投资开放式基金的期限结构方面，42％投资者的期限在3个月到1年，30％的投资者打算投资1－3年。在何时赎回基金的问题上，有相当比例的投资者在获得预期收益后赎回基金，不足三成的投资者将在股市出现剧烈波动时赎回。关于对开放式基金收益和风险的预期问题，中国银行深圳分行的调查显示，投资者有期望过高的倾向。几乎所有被调查者都认为开放式基金的收益率至少在10％以上，超过一半的被访者认为应该在20％以上。在对开放式基金风险的预期方面，多数投资者认为，开放式基金的特点应该是“风险较低”和“收益稳定”。 

综合以上调查结果，投资者在投资期限和赎回问题上具有一定的成熟性，但对于开放式基金收益和风险的要求明显偏高。如果基金管理人对此没有充分的准备或者处理不当，在股市出现异常波动时很有可能发生巨额赎回。为此基金管理人可以采取如下风险防范措施：1、科学设计开放式基金的费率结构，控制投资者的赎回行为。本人认为中国的开放式基金应该在收费结构上采取多种化的策略，比如可以根据申购情况或市场行情采取变动的前端费用，以排除那些流动性较高的投资者，稳定基金持有人的心态，控制他们的赎回行为。2、强调理财顾问的作用，努力培育投资者的理财观念。理财顾问不仅可以帮助投资者规划自己的投资与消费活动，而且能够使他们在股市发生异常波动时保持冷静的头脑，从而避免不必要的赎回行为。 

经过以上分析，我们得出的结论是，只要基金的参与各方积极采取风险防范措施，开放式基金的出现不会引起股市暴涨暴跌。值得指出的是，这一结论成立的前提是中国证券市场保持健康有序的发展，同时管理层对开放式基金给予严格监管和政策扶植。所以管理层应该采取有力措施确保开放式基金发展的两大前提。（国泰君安证券研究所郑立辉）



 

《开放式基金：二级市场的减振器》