上市公司配股行为的研究

股行为必将破坏证券市场配置资源的功能,使能产生良好效益的投资项目得不到资金支持,也会损害投资者的权益.频繁变更资金投向是存在的另一个问题,当原有的投资计划由于宏观经济环境的重大变化或企业又有了效益更为显著的新的投资项目而需要调整时,变更资金
　　的投向也是可以理解的,也是必要的.但在内外环境变化不大的情况下,频繁变更投资方向则反映了决策者在确立项目时的不慎重态度.配股是国家赋于上市公司筹资的权利,公司应该珍惜这一权利,在确定投资项目时应充分考虑到市场、供应、技术、管理、产业政策等多方面因素,使项目能够成为新的经济增长点.可有的企业在进行投资决策时缺乏科学、严密、充分和系统的论证,盲目地追求热点,无限制地搞多元化经营.资金到位后,或是热点已经转移,或是其它条件不配套,结果不得不做出变更投资的决定,这也就是为什么报刊上变更资金投向的公告屡见不鲜的原因.最近国内最大的一宗兼并案能够充分说明投资失误给国家和企业带来的灾难性后果.广州乙烯公司是广州市政府重点支持的企业,总投资80亿多元.投产之日就是亏损之时,累计亏损数亿元,停产1年多,按5%的利息计算,仅资金的
　　时间价值就损失十几个亿.还有的企业原本是从事技术含量极低的食品加工、酿酒业,却突然宣布要从事属于当今顶尖科技的生物制药工程.如此大跨度地变更主营业务,使投资者不能不怀疑公司管理层的投资理念和经营水平.投资活动是企业经营战略的重要内容,频繁变更资金投向会扰乱企业的长远发展规划,削弱企业的主营业务,使企业形不成核心技术和品牌优势.还有的企业在配股资金到位后,原有的投资项目己不可行,但又没有新的投资机会,只能将钱存入银行或购买国债.众所周知,现金的收益是最低的,或者说现金资产的机会成本是最高的,企业持有的现金量应以维持正常需要为限度,超过这一限度将会降低整体资产的收益率.研究上市公司的年报可以发现,部分公司的财务费用为负数.从正面来看,说明公司负债比例较低,利息费用较少,财务风险不大;但其负面影响不可忽视,较高的
　　利息收入表明公司持有超额现金,正在丧失本应获得的投资收益.近年来国家几次降息,其目的就是鼓励居民消费和将储蓄资金投入股市,上市公司若将配股资金存入银行,显然违背了国家宏观调控经济的这一初衷.由于企业没有能使企业价值增值的投资项目,股价上涨也就失去了动力,投资者的资本利得无法实现.从长远看,会影响投资热情和资本市场的健康发展.同时,过高的银行存款余额不利于构建多元化的金融市场体系,也会影响到国民经济的增长速度.
　　
　　(2) 股本扩张过快对企业不利　首先,过快的股本扩张会稀释每股收益.每股收益是衡量上市公司业绩的重要指标,也是公司股价的基本支撑,市场市盈率乘以每股收益就是股票价格.如果一家公司以每年30%的增长率扩张股本,其净利润也应保持30%以上的增长率.否则每股收益将被稀释.每股收益的下降会导致投资者对公司的信心动摇,抛售其股票,造以股价下跌.过低的股票价格会使委托人对公司领导层的能力产生怀疑,改组领导势在必行,也给了收购者可乘之机.另外,国家规定只有最近3年净资产收益率都在10%以上的公司方可配股,股本扩张过快不仅会将绩优公司推向绩差公司,而且会使净资产收益率降到10%以下,从而失去配股资格.过度运用配股筹资也不符合企业筹资的一般规则.企业长期筹资的顺序一般为:留存收益、债务资本、普通股.留存收益即不会扩大总股本,又没有筹资成本和财务风险,应为筹资的首选.债务资本和普通股各有其优缺点,企业应酌情选用.理论上,普通股的资本成本最高,还会稀释每股收益和减弱财务杠杆效应,因此,不应过度运用.应该指出的是,我国证券市场尚不规范,配股的费用也低于间接融资的费用,再加上股价的上涨和投资人数的增加,都为上市公司利用配股筹资起到了推波助澜的作用.
　　
　　(3) “保配”现象　“保配”现象是指上市公司为保住净资产收益率不低于10%的配股资格而进行的调整利润或资产的活动.净资产收益率=净利润/净资产.对于实际上达不到10%的要求的公司来说,其调整方式不外乎两种,一是增大利润,二是减少净资产.相比之下,前者比后者更易操作,因而是保配的主要手段.近两年来,每到年底就出现上市公司的“卖资产热”,1998年第四季度出售资产或股权的公司数占全年总数的58%;1999年底又出现了同样的景象,不少公司为弥补主营利润的不足,纷纷出售股权或资产,以增大利润和净资产收益率.出售资产的对象多为公司的控股股东,也可以是非关连企业,前者在价格上往往对公司额外照顾,使公司受益不浅.有的企业在业务上同集团有密切的关系,或是从集团采购原材料;或是将产品销售给集团.当企业的净资产收益率达不到10%时,在集团的授意下,通过对采购价格或产品售价的调整,增加企业的利润,以保住配股资格.大股东们在集团内通过资源的调配虽然保住了上市公司的配股资格,但整个集团的资产质量和经济效益并没有提高,也影响到集团未来的发展.另外,有些大股东入驻上市公司并没有打算长期经营,只是为了临时性获得某种收益,上市公司在和这样的大股东进行关连交易时往往会使长期利益受损.为保住配股资格而勿忙出售资产或股权对公司可能产生负面影响.资产是企业从事生产经营的物质基础,具有整体性和配套性,为保配而出售其中的某一块有可能会影响到生产经营活动的效率,如破坏各环节之间的衔接,增大经营成本等.股权是企业长期投资的重要工具,也是企业利润的一个来源,在不恰当的时机出售股权,一是无法实现满意的投资回报,二是失去了有效益的投资机会,就好象股民在炒股时过早出货一样.配股资金是投资者对上市
　　公司的追加投资,理应被配置到最优秀、最需要的公司中去,“保配”现象干扰了资本市场优化资源配置的功能,降低了资源的使用效率.从更深层次看,它损害了上市公司的形象,抑制了投资者的投资热情,如不妥善解决,会影响到资本市场的正常发展.
　　
　　3 解决配股中存在问题的思路
　　
　　(1) 为解决“保配”现象问题,可考虑对配股资格做适当调整　净资产收益率不低于10%的配股资格条件是根据前几年的

经济状况和利率水平制定的,经过几次降息,银行存贷款利率已有相当幅度的的下调,如一年期存款利率已由1996年5月的9.18%下调到1999年6月的2.25%,如果仍用这一标准显然不尽合理,可否将净资产收益率标准和市场利率挂钩,做适度调整.当然,配股条件不能象利率那样频繁变动,应保持相对的稳定,只有当利率有较大幅度调整时才随之变动.
　　
　　(2) 切实解决会计信息失真问题　上市公司年报是公司一年经营业绩、资产负债状况、现金流入流出情况等各方面的经营活动的综合反映.会计信息的真实性和可靠性直接关系到投资者的利益和影响政府监管部门的行为.以年末卖资产保配现象为例,虚假的净资产收益率可以骗取证券监管部门对公司配股申请的认可,使投资者的资金流向效益不好的企业,扰乱了证券市场配置资源的功能.加强注册会计师对年报的审计工作,对企业利润的构成作深入细致的分析,突出主营业务利润的作用,扣除非经常项目的盈利,使净资产收益率能够真实反映企业的盈利能力,是杜绝会计信息失真,提高配股效益的有力措施.而提高企业和会计师事务所会计师的业务水准和职业道德则是使会计信息准确、可靠的基本保证.
　　
　　(3) 建立配股权交易市场　由于配股价格总是低于市场价格,所以配股权是有价值的,这两个价格差距越大,配股权就越有价值.考虑到部分股东放弃配股的现象,建议建立配股权交易市场.这样做的好处一是可以使上市公司尽可能多地筹到所需资金;二是可使希望参与配股而又没有配股权的投资者对公司投资;三是放弃配股的投资者可获取转让收益.具体操作方案为:在除权日的前12个月内,以最近的平均股价为基价,按照公式Ｒ0=(Ｐ0-Ｓ)/(Ｎ+1)确定配股权的价格,然后按照普通股的交易方式上网竞价交易.上式中,Ｒ0为配股权价格,Ｐ0为股票基价,Ｓ为配股价,Ｎ为认购一股所需股数.例如,Ｐ0为10元,Ｓ为7元,Ｎ等于5元,则Ｒ0=(10-7)/(5