对冲基金、金融市场与民族国家
制它的发展（如资本外逃），有时甚至会威胁一国货币体系的稳定（如国际游资的冲击）。政府在考虑货币政策时必须同时将国际因素考虑进来，并经常要辅之以贸易政策和外汇政策。政府所面临的悖论是，如果完全对外开放，让国际因素充分发挥作用，它的货币政策就会失效，并且会使该国的货币体系面临外部冲击的巨大风险；如果对国际因素做出某种管制，如设定固定汇率，它的国内宏观政策有时会处于两难境地。例如当出现贸易逆差时，政府一般要提高本国货币的利率才能使贸易恢复平衡，但这样一来，使由于贸易逆差本来就紧缩的货币供给进一步减少。因此在现代的国际经济学中，对一国政府采取怎样的汇率政策没有定论（彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第406-431页）。然而有一点是非常清? ?模?褪且还?幕醣姨逑挡唤鼋?⒃谡??⑿械挠梅?杀Ｖさ幕醣一?∩希??倚枰???ü?髦终?叩木?暮腔び氲髡??/P>
二、金融市场与对冲基金
金融市场作为一种制度并不是抽象的，它是由一群人组成的。金融市场在货币体系正常运转中的重要作用，它改进资源在社会中配置的功能，都是通过人们追逐自己利益的过程完成的。近代以来，通过金融工具和金融组织的改进，例如融资的证券化和证券交易所的成立，金融市场不断地降低交易费用，从而使货币体系更为有效。这些改进所带来的利益，由金融业中人与其他人分享。
由于利益的驱动，金融市场有着强劲的创新动力。然而金融市场的利益并不总是与社会的利益相一致。例如，一家证券交易所的利益和它的交易量相关，交易量越大，它所收取的佣金越多。因此它有动力鼓励增大交易量的创新。但对于社会来说，并不是交易量越大越好，借贷过度和投资过度都会破坏经济的均衡。从经济学角度看，只有被证明对增进效率有好处的交易方式才能被接受，否则就接近于赌博：它很像交易，但没有增进效率的功能。因此，一个成熟的国家会对金融创新采取谨慎的态度。当芝加哥期货交易所推出第一张金融期货合约时，它的目的是创造更多的交易量。金融期货（financial futures）和金融期权（financial option）构成了七十年代以来的金融创新的主体，它们被统称为金融衍生工具（financial derivatives）。但这些金融创新，只是在美国证券交易委员会的认真甄别（公众听证会和调查）后，才获得了合法性（弗兰克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亚尼，1998，第306页）。这些金融衍生工具获得合法性的一个重要原因，是它们可以作为套期保值、规避风险的工具。从经济学角度看，规避风险有着改进效率的意义。
然而，当金融衍生工具与另一项金融组织创新结合起来以后，事情发生了实质性的变化。与金融衍生工具交易一起发展起来的，是对冲基金（hedge fund）。顾名思义，它原本被用来进行套期交易，以规避风险。但一旦操作起来，一些对冲基金（以索洛斯的量子基金为代表）就逐渐发现金融衍生工具以前没有被发现的特点，它们可以利用这些特点去盈利。金融衍生工具（以期权为例）的第一个特点，是它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，当这笔交易足够大时，就可以影响价格（见图1）；第二个特点是，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格（strike price）不利于期权持有者，该持有者可以不履行它（可参看洛伦兹·格利茨，1998，第193-198页）。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；第三个特点是，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产的现货价格，其本身的价格越低（约翰．赫尔，1997，第161页），这给对冲基金后来的投机活动带来便利。
由于逐渐掌握了金融衍生工具的上述特点，对冲基金的投资策略也逐渐发生了变化；从套期交易的投资组合演变为这样一种投资策略，即通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。我们在上节的讨论已经指出，在不同的金融市场的价格之间，有着敏感的关系，这些关系早已被专业人士与经济学家发现，并经过经验修正和理论探索，将它们之间的关系表达为有内在逻辑联系的、近乎函数对应的数学公式。如关于股票市场的价格与货币市场的价格（利率）的关系，有如下表达：
S m =( p / i ) S b
其中，S m为股票的市场价格，p 为利润率，i 为利率，S b 则为股票的票面价格。同样，两种货币的利率和汇率之间的关系，也可以表达为：
e f (1 + i a )= e s (1 + i b )
其中，e f 代表远期汇率， e s代表即期汇率；i a 代表本国利率， i b代表外国利率。
可以认为，这种不同金融市场之间的关系是一种公众知识，它们被写进了许多经济学的或金融学的教科书。只不过在以往，人们只是把这种关系归结为一种市场之间的自然的互动关系。能够利用这种关系的，主要是一国的中央政府。它可以通过调整利率来影响股市价格以及外汇市场。以索洛斯为代表的对冲基金的创新是，它们设想，如果在短期内迅速改变某一金融市场（如外汇市场）的价格，就有可能引起另一金融市场（如货币市场）的价格的相应变化。只要有恰当的投资组合，就可以利用这一变化以及金融市场之间的关系盈利。当然操纵价格的另一种结果，即由于价格大幅度变动导致的恐慌心理，会带来价格的进一步变动，也可以纳入到对冲基金的策略中。金融衍生工具的出现，为他们提供了操纵金融市场价格的手段。尽管现在没有哪个对冲基金公开了这种投资策略，但我们可以从它们的几个“经典战例”中看出来。例如，在1997年5月开始的对冲基金对泰国的攻击，就是一方面通过抛售泰铢现货与期权打压泰铢价格，另一方面早就购买了按未贬值的泰铢汇
当对冲基金从主要规避风险的机构演变为以操纵价格为手段的投机组织以后，它的性质发生了变化。人们有必要对它的行为是否符合社会的、以至全球的福利做一审查。从经济学角度看，操纵价格的行为是没有效率的，因为第一，人为地操纵价格，扭曲了金融市场的价格信号，从而会误导资源的流向；第二，在短期内造成金融市场价格的大幅度涨落，会破坏货币体系的稳定，甚至会使其走向崩溃。一种经济学理论指出，稳定的价格体系比不太稳定的价格体系更有效率（彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第554-558页）。而货币体系的崩溃则会进一步导致实质经济的损失。从某种意义上讲，操纵行为（manipulation）与垄断行为很近似。垄断行为的核心内容，就是通过操纵交易数量以改变价格，并从改变后的价格（即垄断价格）中获利。因此我们可以近似地将对冲基金对金融市场的操纵视为一种金融垄断 。实际上，金融垄断行为与一般垄断行为一样，都是违背市场规则的行为。它至今没有被普遍谴责并被法律禁止的一个原因，是它与一般的、经典的垄断在表面上有所区别：（1）对冲基金作为一种企业，它直观的规模很小，而经
本文链接地址：http://www.oyaya.net/fanwen/view/162294.html
二、金融市场与对冲基金
金融市场作为一种制度并不是抽象的，它是由一群人组成的。金融市场在货币体系正常运转中的重要作用，它改进资源在社会中配置的功能，都是通过人们追逐自己利益的过程完成的。近代以来，通过金融工具和金融组织的改进，例如融资的证券化和证券交易所的成立，金融市场不断地降低交易费用，从而使货币体系更为有效。这些改进所带来的利益，由金融业中人与其他人分享。
由于利益的驱动，金融市场有着强劲的创新动力。然而金融市场的利益并不总是与社会的利益相一致。例如，一家证券交易所的利益和它的交易量相关，交易量越大，它所收取的佣金越多。因此它有动力鼓励增大交易量的创新。但对于社会来说，并不是交易量越大越好，借贷过度和投资过度都会破坏经济的均衡。从经济学角度看，只有被证明对增进效率有好处的交易方式才能被接受，否则就接近于赌博：它很像交易，但没有增进效率的功能。因此，一个成熟的国家会对金融创新采取谨慎的态度。当芝加哥期货交易所推出第一张金融期货合约时，它的目的是创造更多的交易量。金融期货（financial futures）和金融期权（financial option）构成了七十年代以来的金融创新的主体，它们被统称为金融衍生工具（financial derivatives）。但这些金融创新，只是在美国证券交易委员会的认真甄别（公众听证会和调查）后，才获得了合法性（弗兰克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亚尼，1998，第306页）。这些金融衍生工具获得合法性的一个重要原因，是它们可以作为套期保值、规避风险的工具。从经济学角度看，规避风险有着改进效率的意义。
然而，当金融衍生工具与另一项金融组织创新结合起来以后，事情发生了实质性的变化。与金融衍生工具交易一起发展起来的，是对冲基金（hedge fund）。顾名思义，它原本被用来进行套期交易，以规避风险。但一旦操作起来，一些对冲基金（以索洛斯的量子基金为代表）就逐渐发现金融衍生工具以前没有被发现的特点，它们可以利用这些特点去盈利。金融衍生工具（以期权为例）的第一个特点，是它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，当这笔交易足够大时，就可以影响价格（见图1）；第二个特点是，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格（strike price）不利于期权持有者，该持有者可以不履行它（可参看洛伦兹·格利茨，1998，第193-198页）。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；第三个特点是，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产的现货价格，其本身的价格越低（约翰．赫尔，1997，第161页），这给对冲基金后来的投机活动带来便利。
由于逐渐掌握了金融衍生工具的上述特点，对冲基金的投资策略也逐渐发生了变化；从套期交易的投资组合演变为这样一种投资策略，即通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。我们在上节的讨论已经指出，在不同的金融市场的价格之间，有着敏感的关系，这些关系早已被专业人士与经济学家发现，并经过经验修正和理论探索，将它们之间的关系表达为有内在逻辑联系的、近乎函数对应的数学公式。如关于股票市场的价格与货币市场的价格（利率）的关系，有如下表达：
S m =( p / i ) S b
其中，S m为股票的市场价格，p 为利润率，i 为利率，S b 则为股票的票面价格。同样，两种货币的利率和汇率之间的关系，也可以表达为：
e f (1 + i a )= e s (1 + i b )
其中，e f 代表远期汇率， e s代表即期汇率；i a 代表本国利率， i b代表外国利率。
可以认为，这种不同金融市场之间的关系是一种公众知识，它们被写进了许多经济学的或金融学的教科书。只不过在以往，人们只是把这种关系归结为一种市场之间的自然的互动关系。能够利用这种关系的，主要是一国的中央政府。它可以通过调整利率来影响股市价格以及外汇市场。以索洛斯为代表的对冲基金的创新是，它们设想，如果在短期内迅速改变某一金融市场（如外汇市场）的价格，就有可能引起另一金融市场（如货币市场）的价格的相应变化。只要有恰当的投资组合，就可以利用这一变化以及金融市场之间的关系盈利。当然操纵价格的另一种结果，即由于价格大幅度变动导致的恐慌心理，会带来价格的进一步变动，也可以纳入到对冲基金的策略中。金融衍生工具的出现，为他们提供了操纵金融市场价格的手段。尽管现在没有哪个对冲基金公开了这种投资策略，但我们可以从它们的几个“经典战例”中看出来。例如，在1997年5月开始的对冲基金对泰国的攻击，就是一方面通过抛售泰铢现货与期权打压泰铢价格，另一方面早就购买了按未贬值的泰铢汇
率计算的美元期权。这一投资组合成功的核心内容，就是泰铢的贬值。在另一个战例中，对冲基金一方面打压港元汇率，另一方面买入香港股票期权。当香港货币当局为了保持联系汇? 识?岣呃?屎螅?愀酃墒写蟮?６猿寤?鸬慕鹑谕痘?叽庸善逼谌ㄖ写蠡袷找妗Ｕ庖徽嚼?暮诵模?峭ü?谋涓墼?懵矢谋淅?省?/P>
当对冲基金从主要规避风险的机构演变为以操纵价格为手段的投机组织以后，它的性质发生了变化。人们有必要对它的行为是否符合社会的、以至全球的福利做一审查。从经济学角度看，操纵价格的行为是没有效率的，因为第一，人为地操纵价格，扭曲了金融市场的价格信号，从而会误导资源的流向；第二，在短期内造成金融市场价格的大幅度涨落，会破坏货币体系的稳定，甚至会使其走向崩溃。一种经济学理论指出，稳定的价格体系比不太稳定的价格体系更有效率（彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第554-558页）。而货币体系的崩溃则会进一步导致实质经济的损失。从某种意义上讲，操纵行为（manipulation）与垄断行为很近似。垄断行为的核心内容，就是通过操纵交易数量以改变价格，并从改变后的价格（即垄断价格）中获利。因此我们可以近似地将对冲基金对金融市场的操纵视为一种金融垄断 。实际上，金融垄断行为与一般垄断行为一样，都是违背市场规则的行为。它至今没有被普遍谴责并被法律禁止的一个原因，是它与一般的、经典的垄断在表面上有所区别：（1）对冲基金作为一种企业，它直观的规模很小，而经
★读了本文的人也读了：