对冲基金、金融市场与民族国家

　

　　应该承认，没有对冲基金的攻击，东南亚国家存在的上述问题也会得到市场和政府的调整。但这种调整会缓和得多。作为政府，它会小心翼翼地调整利率或出台适度的财政政策，调整汇率或关税率，以使宏观经济和国际收支恢复平衡。然而，由于不适时地开放了金融市场，不仅使不够慎重的短期债权债务大量增加，更因为外汇贷款的涌入导致国内货币政策失效，使得政府失去调整本国经济的手段。例如在泰国，政府实行较紧的货币政策，但由于企业可以自由地借到利率比泰铢低得多的美元或日元，政府的货币政策并没能阻止物价的上涨，以及由此导致的贸易逆差（如泰国的情形，参见Kirida Bhaopichitr, 3/17/1999）。而对于对冲基金来说，对它们最有利的，不是对金融市场各种价格的微调，而是剧烈地动荡。因此，它们发起了攻击。

　　尽管在进行明显的攻击之前，对冲基金及其“盟军”要进行战略上的铺垫，关键的步骤还是在某一金融市场（多是外汇市场）上，以大量抛售的方式影响价格，使之朝着投资策略所预期的方向剧烈变化。在这时，或者政府会保卫现有的外汇制度，用提高本币利率的方式和入市操作的方式进行干预（如香港政府和泰国政府起初所做的那样）；或者放弃固定汇率制（如台湾、巴西等政府）。在前一种情况，利率的提高会导致股市的下跌；在后一种情况下，本币会大幅度贬值。无论出现哪种情况，只要对冲基金的策略预见到了，就可以获得收益。但这样做的结果从两个方面给该国的实质经济带来损害。第一，对冲基金的成功就是其它一些企业甚至是政府的损失。它们的损失可能直接使这些机构从财务上就陷于破产；第二，几个金融市场的价格（汇率，利率，股票价格）是企业和其它经济组织进行正常运转的重要参数，当这些重要参数发生变化后，经济机构的资产与负债的结构完全被打乱了，以至会在实际生产能力仍很健康的情况下变为财务上无法生存的组织。例如，本币的贬值等价于外汇债务的突然增大，会导致企业无法偿还到期债务，以至资不抵债；利率增高则引起财务成本上升，也会给企业造成亏损；而股票价格的下跌则会使那些以其它公司股票为资产的企业的资产缩水，从资产的方向导致资不抵债。

　　一旦一些企业或金融机构的到期债务无法清偿，其它没到期的债务也就变成了到期债务，导致它们走向破产。企业破产同时意味不能清偿所有债务，这就会导致它们的一些财务状况较差的债权人也走向破产，从而引起连锁反应。大量企业和金融机构的破产，从两个方面加重着危机。从实质经济角度看，企业破产意味着原来被组合在一起的生产要素的解体，实际生产和服务的运转的中断，直接就是社会产出的减少；从货币角度看，企业尤其是金融机构的破产，债务的清偿，以及不能清偿的债务带来的对信用的破坏，会导致整个社会通货紧缩，因为我们知道，大部分货币就是由债务构成的；在另一方面，因本币贬值而出现的大量资本外逃，也加重着本国的通货紧缩，因为在资本自由流动（或不完全自由流动）的情况下，外国货币已经构成了本国的货币供给的一部分。实质经济的破坏会继续对已经恶化的金融市场产生影响。企业亏损增大和企业的破产直接会影响股市价格的下跌；本国经济的削弱又会进一步引致本国货币的贬值。进一步恶化的金融市场价格参数又会使企业雪上加霜。通货紧缩减少了本国的总需求量，恶化了企业的市场环境，从而进一步打击了实质经济。就这样，金融市场与实质经济之间形成了一个不断恶化的正反馈过程，使一国经济迅速跌向谷底。在极端的情况下，货币体系和实质经济的崩溃，会导致政治危机和社会危机，甚至会导致一国（甚至是“大国”，如俄国）的政府财政破产。

　　可以看出，只有当对金融市场价格的扰动引起对实质经济和货币体系的破坏时，这些价格才会向对冲基金期望的方向持续地跌落。因此，被攻击的国家被破坏得越严重，对实施攻击的对冲基金越有利。其结果，是在对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。从分配的公正性角度看，如果我们认定对冲基金的这种行为接近于垄断，那么它所获得的收入则近乎垄断利润。正如经济学界所公认的那样，垄断利润是一种不公正的财富再分配。而现在在世界上占主流的经济学界之所以对这种收入较少谴责，不仅是因为对冲基金的操纵行为的垄断性质不易被察觉，而且因为它们的交易行为似乎符合市场惯例。在市场中，价格有涨落，交易者有输赢。人们之所以容忍一时的亏损，是因为他们认为从总体看，只要没有人操纵价格，不仅机会是均等的，而且市场作为一个配置资源的机制是有效的。但是，一旦有人操纵价格，不仅输赢的机会不均等，而且会导致对包括货币体系在内的市场本身的破坏，更

谈不上提高市场的效率了。从经济学的价值观来看，既然没有效率，也就缺乏道德基础。因为这种行为导致的财富再分配，赢者的收入不仅以输者同等的损失，而且以输者更大的损失，以至其货币体系及经济机制的崩溃和失效为代价；从全球角度看，都是一种净的福利损失。

　　由上述分析我们可以推论，表面看来公平的货币交易，可能会导致既损害效率、又破坏公正的结果来。布罗代尔曾指出，“货币是在本国和在国外剥削他人的一种手段，是加剧剥削的一种方式。”（1992，第522页）如果我们注意不同货币之间的重大区别，注意运用货币进行交易的不同方式，我们可以发现，货币交易可以变成一种掠夺的手段。如同上节所说的那样，美元作为一种世界货币，可以成为操纵其它货币价格的手段。借助于金融衍生工具，先进的信息技术，以及现代信用体系，对冲基金可以获得比以往的成本低得多的货币。用这种成本更低的货币去操纵市场，从一般居民或企业手中劫掠走成本较高的货币，就如同用一般货币去操纵一个特定商品的市场，从中获取暴利一样。

　

五、几种可能的后果与国际政治经济学

　　现在我们回到全世界的层次，以民族国家为单位来思考问题。 我们的第一个问题是，任由对冲基金进行操纵与投机，将会对世界产生什么影响？不同民族国家和国际社会将有几种可能的选择，它们分别会产生什么影响？第二个问题是，不同的选择将会产生什么样的世界总福利，以及什么样的民族国家间的财富再分配？第三个问题是，在现在的国际政治格局下，人类能否达成一种导致世界总福利最大的解决方案？

　　包括自由放任，不同的民族国家以及国际社会大约有四种可能的选择：（1）放任对冲基金的操纵与投机活动；（2）对跨国的金融活动设置严格的管制，包括设定固定汇率，限制货币与资本自由流动，取消金融衍生工具的交易，甚至取消本国货币与外国货币的交易；（3）以操纵对抗操纵，即那些被对冲基金攻击的民族国家（或地区），也采取对冲基金操纵市场价格的办法，以抵消对冲基金的影响；这既包括政府也采用这一手段，如香港政府，也包括在民间发展对冲基金；（4）采取适当的政策手段，对操纵金融市场的行为加以约束，同时保证货币与资本的正常流动。

　　第一种选择的结果，是全球的金融崩溃与经济萧条。这是因为，一些对冲基金在投机上的成功，会吸引更多的资源进入这一领域；但同时会减少利用操纵市场牟利的成功率，因为这会减少这种投资策略的确定性。当较少的对冲基金操纵市场价格时，它的预期有着较高的确定性，因为操纵者比其他人更能“预见”价格的变动。然而当越来越多的对冲基金进入到这一领域后，它们的投资策略就会互相冲突。即使对冲基金分别在不同的市场上运作，由于市场之间是互相影响的，一个对冲基金在一个市场的“确定性地”操作，会成为另一个市场上另一个对冲基金的“不确定”因素。这使得对冲基金越来越难以盈利，并且越来越具有风险，最后可能导致从事市场操纵的对冲基金本身的垮台（如美国长期资本管理公司几近破产）。当一些对冲基金走向破产，它们背后的商业银行也会因之遭受巨大亏损而倒台。这将会在社会中产生巨大的震撼及连锁反应，导致信用和货币体系的崩溃，进而影响实质经济，尤其是对冲基金最为发达的美国。当美国走向经济萧条后，全世界会在东亚、俄国和拉美危机的基础上，又受到致命的一击，从而最终走向世界性的经济萧条。

　　第二个与第三个选择其实都是对操纵与投机行为