我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析

从而增加股东利益。这一机制主要在如下几个方面发挥作用: 

　　第一，用债务替代配股，减少股东利益向经理的转移。据有关的研究表明，l97年末我国A股上市公司的高层管理人员平均控股比例为0·0488%，其中有14家公司高层管理人员持股为0，所以通过增加企业的资本结构中债务的水平来减少权益的比重，从而使经理所持股份相对比例升高，由此而减少股东的代理成本的机制不适应。但是，这并不意味着债务对控制和减少代理成本没有意义。从前文的分析中我们已经看到，在我国所规定的配股资格要求前提下，上市公司的配股行为会带来股权收益率降低的问题，从而不利于股东收益最大化的目标。在这种条件下，如果企业用债务融资的方式取代配股融资的行为，那么，这一问题在一定程度上可以得到克服。同时，上面所分析的通过配股行为而导致的股东利益向经理等公司内部人员转移的问题也可以得到控制。 

　　第二，增加债务，减少可以用来进行超额在职特权消费的现金流量。由于债务存在定期支付利息和到期支付本金的问题，所以，如果没有发生违约，那么债务增加了企业的现金流出的数量，现金流量的减少使得经理进行超额在职消费的有支付能力的需求减少，从而也使得股东利益向经理转移的数量减少。 

　　第三，增加债务，可以有效克服过度投资问题。我国上市公司的股票发行基本上采用溢价的方式，而配股更是以当时的市价为标准，以几十倍的市盈率发行。上市公司由此而筹集到了大量的资金，那么这些资金是否都投向了投资收益率较高的项目上呢?我们倾向于得出否定的结论。 

　　从该表的资料可以看到，新老公司在表中所列的四项指标上都存在着比较大的差异，新上市公司的各项指标明显好于15叨年以前上市的公司。上市公司连续融资后资金使用效率的降低可能是导致这一结果的主要原因。同时，我们不难观测到一个并不少见的现象，即不少上市公司改变其招股说明书上所指明的资金使用去向，这至少说明招股时所选择的项目盈利性受到质疑，并且也不能保证新的资金使用去向就一定符合盈利性的要求。 

　　因为这时资金已经“拿”到，如果不作项目投资的话，就只有选择存入银行、购买国债券或借给别人使用了。因此这时很容易做出十分勉强的投资选择，因为投资规模或范围的扩大同时也扩大了经理人员的经营王国，使其得到了更大的满足，但这种过度投资所带来的满足是以股东利益的损害为代价的。如果采用债务的形式，由于债权人对项目要做十分认真的论证与评估，发生这种状况的可能性要小得多。 

　　如果经营较好的公司能够顺利进人借贷市场而不仅仅依靠股权融资，那么进入债务市场的资金借入者的质量从整体上就会得到提高，从而形成比较良好的借贷关系。这样，如前所述由于质量较差的借火者进入资金借贷市场而经营状况较好的公司进人权益市场所导致的矛盾就可能得到缓和。 

　　不过应该注意的是，债务的过度增加可能产生股东侵蚀债权人利益的问题。而且由于目前债务市场的种种限制使得债权人不能运用利率机制来有效控制资金借入者的借人数量，这样很容易导致其过度负债，这恐怕也是许多上市公司一步步滑入ST，再由盯进人PT的一个重要原因。 

　　因此，从理论上说，每一个企业都存在着一个最优的资本结构，它是债务的增加所可能减少的代理成本与因此而可能增加的财务困难二者权衡的结果。 

　　三、结论 

　　本文的分析结论认为，虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所起作用的形式有所不同，但资本结构的优化对减少上市公司的代理成本，具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。由此，我们认为上市公司应该扩大债务融资的比重，同时控制配股融资的比重。造成我国上市公司进人资金借贷市场的主要障碍在于缺乏企业债券市场及其市场体系。因此，为了让债务发挥更大的作用，便企业融资决策有更多的备选方案，我们建议尽快实现利率的市场化改革，并建立起我国企业债券市场体系。同时建立起公司破产的机制，让市场机制发挥其优化选择的职能。这对于完善我国的公司治理机制是十分必要的。 

　　主要参考文献: 

　　1、吴淑辊、柏杰、席酉民·董事长与总经理两职的分离与合一 ——中国上市公司实证分析·经济研究·1998;8 

　　2、陈晓、单鑫债务融资是否会增加上市企业的融资成本·经济研究，1999;9 

　　3、蒋志昂、陈明秋、郑武生·新老上市公司1997年度经营情况对比分析·中国证券报，1998-5-7 
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