关于股指期货约束条件的简明分析

●张雷宝

    众所周知，股指期货不仅是推出一个期货品种的问题，而是关系到我国期市、股市以及宏观经济健康发展的重要措施。在此背景下，有关方面已明确表示：借鉴国际上的成熟经验，顺应证券市场规避风险的实际需要，我国将“适时”推出股指期货交易。这里，“适时”有两层含义：其一，目前尚不具备推出股指期货的现实条件；其二，推出股指期货只是个时间问题。未雨绸缪。那么，制约我国股指期货有效发挥其积极作用的障碍因素何在呢？这无疑是值得深入讨论的理论和实践问题。
    一、市场缺陷分析。股指期货在本质上是将股市价格指数的预期风险转移至期市的过程，为此，就要求一国的股票市场和期货市场具有较高程度的成熟性、规范性以及流动性。应看到，无论股市还是期市，都有一种对股指期货的热切需求，但我国资本市场的内在缺陷却使这种需求难以在短期内兑现。从我国的股市来看，尚缺乏能够反映我国证券市场整体运行情况的股价指数（股指期货交易的标的物）。股市自身规模的偏小、运作机制的不规范、机构投资者比例的相对较低以及套期保值需求的严重不足等，也对股指期货构成了主要约束。此外，目前我国股价指数编制方法以及我国特有的股本结构缺陷，也使得股指期货难以推出。再考虑目前的期货市场还处在规范和发展的初级阶段，无论市场流动性、交易经验积累、风险控制能力等仍有不少的缺陷和不足。从理论上看，股指期货交易本身作为一种避险工具，是针对市场原本就存在的固有风险而设计的。如果目前市场的潜在风险或隐性风险已经很大，推出股指期货必然使其尽情释放并放大。在很大程度上，这并不能算是股指期货的“错”，而是现货市场的缺陷所致。但在此背景下，推出股指期货交易显然是不适时的。
    二、制度缺陷分析。股指期货的推出，与整个证券市场的内外部环境密切相关，因此，必须建立与完善相关的法律制度。由于多方面的原因，股指期货这种金融衍生工具尚未纳入《证券法》的调整范围。有关股指期货交易的法律制度、监管规则等还是空白，推出股指期货交易的制度条件尚不具备。必须看到，股指期货交易具有明显的“双刃剑”性质，其只能使股市的系统性风险发生转嫁而无法消除，甚至会增大市场风险。例如，1987年香港联交所的股灾就被认为是恒生指数期货所导致。因此，欲使股指期货能兴“利”除“弊”，就必须优化制度设计，如完善法律制度、规范交易规则、设立期指平抑基金或共同风险基金等。当然，制度建设往往是动态的和发展的，不可能一步到位。可以说，如果一国证券市场的管理制度存在重大缺陷，推出的股指期货交易就很难经受得住风吹雨打式的市场考验。
    三、政策风险导致股指期货品种的推出顾虑重重。任何金融创新或制度创新活动，不仅要支付创新成本，而且要承担失败的预期风险。十多年来，我国已经为各种金融创新支付了巨额的“学费”，这表明：在我国进行金融创新的政策风险较大。从90年代初海南证券交易中心推出的短命的深圳证券指数期货交易，至1995年国债期货交易因“3.27”风波而被红牌罚出，我国许多金融创新品种诞生不到两三年就被迫停掉。这些失败的不良记录无疑使得指出股指期货的政策风险增大（担心重蹈覆辙），而1998年的亚洲金融危机又使得管理层和决策层更加顾虑重重。在很大程度上，政策风险又会导致一定的政治风险，从而阻碍了股指期货的顺利推出。理论上，这里的政策风险可由两种成本损失来估测：决策成本和运行成本。仓促而盲目推出股指期货，其由于缺乏全面严密论证而导致的决策成本虽小，但由于内在缺陷而导致其运行成本较大。因此，化解政策风险问题的理论途径是：实现决策成本和运行成本的最小化。
    综上所述，股指期货只有在克服和突破各种约束条件的基础上，才能较快地“出笼”和健康地发展。可喜的是，随着我国证券市场的飞跃式发展，有利于推出股指期货品种的积极条件也在不断生长。例如，股票市场已具备一定的规模和波动性，股指交易主体在迅速增加（机构投资者），法律和监管体系也在不断完善，以及股指期货的风险控制已有相当保障等。可以预期，随着约束条件的克服和积极条件的生成，我国的股指期货将指日可待。

来源：中国期货网

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