股票期权——从“金手铐”到“空头支票”
高宇辉王滨
从治理结构的角度讲，股票期权备受推崇，在于它将员工当期的努力与公司未来的前景及个人的收益紧密地结合在一起，员工需努力工作以获得期权溢价收益。在美国，股票期权从20世纪50年代开始出现，80年代得以广泛推广，80年代后期出现了授予经理人员巨额期权和全体员工参与的新趋势。然而，随着新经济的理性回归，特别是安然、世通等公司丑闻的出现，促使人们对美式公司治理进行反思，进而在今年出现了以微软公司、花旗银行为代表的，取消期权激励，取而代之以发放限制性股票的新动向。
一、股票期权的困窘
股票期权（stock options）指公司授予一定的对象可以在一定时间内以一定价格购买一定数量公司股票的权利，因可以使员工一夜暴富而被称为“金手铐”。然而，一旦执行期内，期权执行价格高于股票价格，股票期权就没有兑现价值，将变成“空头支票”。美国期权泛滥的时期，正是科技股神化的时期，现在股市大盘远低于2000年的高点，大部分期权一文不值，一些公司迫不得已改用限制性股票。所谓限制性股票（restricted stock），是指公司员工出售股票时受到事先约定的条款，如持有时间、业绩目标等条件的限制。
对股票期权的批评还来自于期权的定价。美国企业广泛运用Black－Scholes及其修正模型等无套利模型估算期权的价值。这一模型的理论缺陷是，期权的价值主要受到普通股票的内在价值、期权到期时间、股票价格的波动、利率、分红政策等五大因素的影响，Black－Scholes模型估算时，只能基于对这五大因素的预期水平，而且倾向于将期权看作具有可自由转让、可套期保值及按历史波动的特征，故必然存在估算偏差。而公司管理层运用此模型估算股票期权时，又倾向于对期权价值的低估，以便在公众中树立获取较少报酬的良好形象。正因为这样，限制性股票的激励作用会更大一些，所受的压力更小些。
二、股票期权的局限性
从理论上分析，很多实证研究都表明，对于非上市公司，期权的激励作用很不显著，即便对上市公司，股票期权也有明显的局限性，主要表现在：
——未来收益的不确定性。资本市场越有效，股价作为公司价值的信号就越准确。在一定的时限内，市场的理性可以为公司构造出相对平稳的市场环境，市场基本能够正常反映公司的经营业绩。这样，股价的高低基本能够由公司的努力所控制。这是实行股票期权的市场基础。然而市场的非理性无处不在，按照行为金融学极端的看法，市场就是无效的。市场竞争的存在不能保证强者恒强，期权的未来收益存在很大的不确定性。特别是在新兴的市场经济国家更是如此。
——成本与收益的不对称性。实行期权，根本目的是要员工努力工作。但对一般的员工个人而言，期权奖励不但是将来的，而且与自身的努力不具有直接的相关性。尽管个人非常努力，但可能受制于公司的总体状况而无法增进个人的福利。这种不对称导致对一般员工期权激励的意义不大，只能作为辅助的手段。对管理层而言，如果自身的努力与期权的关系也比较间接，期权也会失效。这种不对称性在某种程度上导致股票期权维系雇佣关系比促进员工努力的作用大。
——不能制止管理层的寻租行为。即便是代理人到位、委托关系非常明确，如果内控机制不健全，代理人可以安全地“寻租”，且租金大到超过一定的临界点的时候，公司是不是实行期权奖励都没有差别。在形成内部人控制时，管理层通过有损公司的关联交易、关系交易、低价处置公司资产等，直接或间接收取报酬，租源丰厚。尽管管理层作为股东在寻租行为中受到损害，与一般的股东不同的是，管理层的损失完全可以用租金进行弥补。其他条件不变的情况下，用风险系数修正的租金所得大于损失时，寻租行为就会发生。
——助长公司内外信息的不对称。优质公司有扩大期权发放范围、对董事会夸大发放必要性的倾向，一般的公司为了增加员工福利而夸大利润甚至制造虚假报表等。如在美国，按照其现行的会计规则，公司可以不将期权计入经营成本，因此发放期权的多少实际并不影响公司的经营业绩。所以，很多公司有发放期权的冲动，当公司面临不好的市场环境，以及公司的经营滑坡的时候，出于维护公司的信誉，甚至高层管理人员的私利，公司高层有很强的违规冲动，依靠虚增利润、制造利好假消息等方式抬高股价。这种不对称性导致了已经在美国普遍存在的诸如刻意缩短股票期权的执行期、操纵信息披露等“道德风险”问题。
——不宜普遍采用。股票期权的激励效果在少数公司采用时最为明显，普遍采用内涵着对这种制度的否定。由于公司间比较优势的存在，会对紧俏人才及其他资源产生积聚效应。而当股票期权为大多数公司所采用，特别是大多数公司是由于考虑到竞争的原因才建立了股票期权计划，在期权激励方面相互锁定，期权的激励作用开始降低。广泛的股票期权助长了股市股价泡沫及未能兑现期权的不断增加，本来成为公司发展助推剂的期权，反而会成为士气低落及骨干跳槽的原因。
三、期权的未来及我国的实践
尽管微软、花旗的行为在国内外引起很大的反响，限制性股票的作用还有待进一步检验，期权的“主流”地位依然存在。根据Frederic W.Cook＆Co.，INC 2003年9月公布的“THE 2003 TOP 250”年度报告，在2001年至2003年，美国标准普尔500指标公司中最大的250家公司，99％实行了股票期权，而实行限制性股票的，则在这三年中分别是51％、43％和49％，呈现先降后升的趋势，还有20％左右的公司实行红股（Performance Shares）和业绩单位（Performance Units）。对比期权和限制性股票，2002年以来，有三家公司新推出了期权计划，占1.2％，而新推出和将推出限制性股票的占8％，达20家公司。由此可见，限制性股票并不是什么新东西，虽然其重要性在上升，但远没有达到期权的广泛程度。在美国，“按业绩取酬”深入人心，限制性股票不像期权那样，对股价有很高的要求，即使下跌也能获得收益，因此也不如期权那么普遍。这种状况将会持续相当长的一个时期。为了避免单纯采用期权或限制性股票的缺陷，TOP250公司多数采用两种以上的激励方式，如美国捷运同时采用了上述四种激励措施，部分公司还采取了股票增值权（SARs）和业绩期权（PSOs）、指数期权（ISOs）等激励手段。
在我国，由于缺乏引入股票期权、限制性股票等激励手段的法律制度框架，对这方面的探索举步维艰。我们认为，实践中必须注意在实施与股票激励相关的制度时必须对这一方法有深刻的理解，设计既要针对公司发展的关键点，又要真正找到期权与经营管理层努力之间的结合点，并针对公司不同的发展时期，不断创新，保持激励的持续性。同时，可以考虑借鉴国外的经验，综合选择多种激励安排。借助每一种方式的独到之处，加快公司的发展。
采用这些激励措施时还要注意坚
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从治理结构的角度讲，股票期权备受推崇，在于它将员工当期的努力与公司未来的前景及个人的收益紧密地结合在一起，员工需努力工作以获得期权溢价收益。在美国，股票期权从20世纪50年代开始出现，80年代得以广泛推广，80年代后期出现了授予经理人员巨额期权和全体员工参与的新趋势。然而，随着新经济的理性回归，特别是安然、世通等公司丑闻的出现，促使人们对美式公司治理进行反思，进而在今年出现了以微软公司、花旗银行为代表的，取消期权激励，取而代之以发放限制性股票的新动向。
一、股票期权的困窘
股票期权（stock options）指公司授予一定的对象可以在一定时间内以一定价格购买一定数量公司股票的权利，因可以使员工一夜暴富而被称为“金手铐”。然而，一旦执行期内，期权执行价格高于股票价格，股票期权就没有兑现价值，将变成“空头支票”。美国期权泛滥的时期，正是科技股神化的时期，现在股市大盘远低于2000年的高点，大部分期权一文不值，一些公司迫不得已改用限制性股票。所谓限制性股票（restricted stock），是指公司员工出售股票时受到事先约定的条款，如持有时间、业绩目标等条件的限制。
对股票期权的批评还来自于期权的定价。美国企业广泛运用Black－Scholes及其修正模型等无套利模型估算期权的价值。这一模型的理论缺陷是，期权的价值主要受到普通股票的内在价值、期权到期时间、股票价格的波动、利率、分红政策等五大因素的影响，Black－Scholes模型估算时，只能基于对这五大因素的预期水平，而且倾向于将期权看作具有可自由转让、可套期保值及按历史波动的特征，故必然存在估算偏差。而公司管理层运用此模型估算股票期权时，又倾向于对期权价值的低估，以便在公众中树立获取较少报酬的良好形象。正因为这样，限制性股票的激励作用会更大一些，所受的压力更小些。
二、股票期权的局限性
从理论上分析，很多实证研究都表明，对于非上市公司，期权的激励作用很不显著，即便对上市公司，股票期权也有明显的局限性，主要表现在：
——未来收益的不确定性。资本市场越有效，股价作为公司价值的信号就越准确。在一定的时限内，市场的理性可以为公司构造出相对平稳的市场环境，市场基本能够正常反映公司的经营业绩。这样，股价的高低基本能够由公司的努力所控制。这是实行股票期权的市场基础。然而市场的非理性无处不在，按照行为金融学极端的看法，市场就是无效的。市场竞争的存在不能保证强者恒强，期权的未来收益存在很大的不确定性。特别是在新兴的市场经济国家更是如此。
——成本与收益的不对称性。实行期权，根本目的是要员工努力工作。但对一般的员工个人而言，期权奖励不但是将来的，而且与自身的努力不具有直接的相关性。尽管个人非常努力，但可能受制于公司的总体状况而无法增进个人的福利。这种不对称导致对一般员工期权激励的意义不大，只能作为辅助的手段。对管理层而言，如果自身的努力与期权的关系也比较间接，期权也会失效。这种不对称性在某种程度上导致股票期权维系雇佣关系比促进员工努力的作用大。
——不能制止管理层的寻租行为。即便是代理人到位、委托关系非常明确，如果内控机制不健全，代理人可以安全地“寻租”，且租金大到超过一定的临界点的时候，公司是不是实行期权奖励都没有差别。在形成内部人控制时，管理层通过有损公司的关联交易、关系交易、低价处置公司资产等，直接或间接收取报酬，租源丰厚。尽管管理层作为股东在寻租行为中受到损害，与一般的股东不同的是，管理层的损失完全可以用租金进行弥补。其他条件不变的情况下，用风险系数修正的租金所得大于损失时，寻租行为就会发生。
——助长公司内外信息的不对称。优质公司有扩大期权发放范围、对董事会夸大发放必要性的倾向，一般的公司为了增加员工福利而夸大利润甚至制造虚假报表等。如在美国，按照其现行的会计规则，公司可以不将期权计入经营成本，因此发放期权的多少实际并不影响公司的经营业绩。所以，很多公司有发放期权的冲动，当公司面临不好的市场环境，以及公司的经营滑坡的时候，出于维护公司的信誉，甚至高层管理人员的私利，公司高层有很强的违规冲动，依靠虚增利润、制造利好假消息等方式抬高股价。这种不对称性导致了已经在美国普遍存在的诸如刻意缩短股票期权的执行期、操纵信息披露等“道德风险”问题。
——不宜普遍采用。股票期权的激励效果在少数公司采用时最为明显，普遍采用内涵着对这种制度的否定。由于公司间比较优势的存在，会对紧俏人才及其他资源产生积聚效应。而当股票期权为大多数公司所采用，特别是大多数公司是由于考虑到竞争的原因才建立了股票期权计划，在期权激励方面相互锁定，期权的激励作用开始降低。广泛的股票期权助长了股市股价泡沫及未能兑现期权的不断增加，本来成为公司发展助推剂的期权，反而会成为士气低落及骨干跳槽的原因。
三、期权的未来及我国的实践
尽管微软、花旗的行为在国内外引起很大的反响，限制性股票的作用还有待进一步检验，期权的“主流”地位依然存在。根据Frederic W.Cook＆Co.，INC 2003年9月公布的“THE 2003 TOP 250”年度报告，在2001年至2003年，美国标准普尔500指标公司中最大的250家公司，99％实行了股票期权，而实行限制性股票的，则在这三年中分别是51％、43％和49％，呈现先降后升的趋势，还有20％左右的公司实行红股（Performance Shares）和业绩单位（Performance Units）。对比期权和限制性股票，2002年以来，有三家公司新推出了期权计划，占1.2％，而新推出和将推出限制性股票的占8％，达20家公司。由此可见，限制性股票并不是什么新东西，虽然其重要性在上升，但远没有达到期权的广泛程度。在美国，“按业绩取酬”深入人心，限制性股票不像期权那样，对股价有很高的要求，即使下跌也能获得收益，因此也不如期权那么普遍。这种状况将会持续相当长的一个时期。为了避免单纯采用期权或限制性股票的缺陷，TOP250公司多数采用两种以上的激励方式，如美国捷运同时采用了上述四种激励措施，部分公司还采取了股票增值权（SARs）和业绩期权（PSOs）、指数期权（ISOs）等激励手段。
在我国，由于缺乏引入股票期权、限制性股票等激励手段的法律制度框架，对这方面的探索举步维艰。我们认为，实践中必须注意在实施与股票激励相关的制度时必须对这一方法有深刻的理解，设计既要针对公司发展的关键点，又要真正找到期权与经营管理层努力之间的结合点，并针对公司不同的发展时期，不断创新，保持激励的持续性。同时，可以考虑借鉴国外的经验，综合选择多种激励安排。借助每一种方式的独到之处，加快公司的发展。
采用这些激励措施时还要注意坚
持按照“选择性激励”的基本原则，期权、限制性股票等应当采取倒金字塔型的持有模式，给予贡献最多的人以最多的奖励，使其为集体福利增进付出的努力与自身的回报直接正相关。在公司内部，期权的持有数量随着级别的上升应有较大的增幅。在公司内部人数最少的高级管理人员应持有最大数量的期权，以减少寻租冲动。这少数人员，只要内控完善，所有者监督有效，易达成正向“共谋”，形成推动公司发展的正向的合力。他们的努力将不断获得正向的激励，并且能够从公司的发展中获得最大的收益。
《股票期权——从“金手铐”到“空头支票”》
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