股票指数期货交易的理性思考

来源:证券市场导报

股票指数期货因其设计上的复杂性和交易上的风险性，社会各界疑虑和争论颇多。所以，在我国的股指期货未出台之前，不妨对其内在机制、风险管理和有效性作一番理性思考。

股票指数期货交易的理性思考 

上海财经大学     朱钟棣

    我国的股票指数期货交易至今未出台。该交易品种因其设计的复杂性与交易上的风险性，社会各界对之疑虑与争议颇多。在这种情况下，作些深入的理性思考自然有必要。
    股票交易只存在一个方向的操作才能吸引社会闲散资金入市，那就是股指上涨时才有增量资金入市，下跌时谁都不愿增派资金多买股票。股票指数期货合约就不一样，两个方向都能操作。投指上升时可买入期货合约，下跌时可卖出，两个方向的变动都可吸引资金入市。股指期货交易双向的可操作性及对资金的吸引力，更有利于化解全国2万8千亿储蓄存款的压力，也为居民提供了一种更稳定更有效的投资工具。
    理性思考之一，是为什么股指期货交易是一种更为稳定的投资工具?稳定，首先是指股票指数期货合约的交易中存在着这样一种内在机制：它在期货合约成交价太高时会有一种相反的力量把价格压低，在合约成交价太低时会自动地把它抬高。这种内在机制，不是亚当·斯密所说的“看不见的手”(Invisible hand)，而是大众投资者理性举措的集合效果。我们知道，股指期货合约的成交价等于股票指数乘以每点价格(例如，每点10元，50元或100元)。而大多数期货合约以对冲的方式来平仓，投资者赚取的是买进卖出或卖出买入的两张合约之间的差价。因此，只有在买进(或卖出)合约建立多头(或空头)部位的那一天的期货合约指数同对冲交易那一天期货合约指数之间变动差别的大小，才对投资者有意义。如果是交割，则最后交易日的期货合约指数与该日股票指数之间的差别也即基差才对投资者有意义。在前一种情况下，成交指数间的差别会随着时间向最后交易日的逼近而逐渐收敛，在后一种情况下，基差也应当不断地趋向于零。在成交指数收敛或者基差缩小为零之前，如果看涨的人过多，买进合约成交价的过高，自然会引出卖出合约的增加，过高的期货合约指数与现实股票指数之间的基差自然会因卖出合约的增加而压低；如果看跌的人过多，而合约成交价太低，则相反的买进合约数的增加，自然会把基差扩大。这就是股指期货合约交易中存在的内部机制。如同一切市场经济中的供求机制一样，它会自动平衡过大或过小的需求(或供给)。在股指期货合约交易上，就是去自动平衡过多或过少的合约买进数(或卖出数)。其次，稳定指股指期货合约成交价的指数不可能与现实的股指太离谱。尤其在最后交易日来临之间，两者间的收敛是一种必然趋势。如若不然，比如说交易日前一天，合约成交指数与现实股指的基差还太大，这时市场供求机制再次发生作用：市场上大多数人会看到这么大的基差有利可图，即使只建立一天的空头部位也可带来丰厚的利润，因而合约卖出数(供给)会大于买进数(需求)，合约成交价从而基差自会缩小。如果这时基差是负数，市场上大多数人看到这时即使只建立一天的多头部位，也能带来大的利润，因而买进合约数(需求)会大于卖出数(供给)，合约成交价自会提高，负的基差自会消失。
    理性思考之二，是如何从股票指数期货交易的风险管理上来保证它是一种稳定的投资工具?这里的稳定，一指交易所等职能部门主观上可去操作的做法，不是上述期货交易内在的客观机制，二指过度投机引起的风险如何防范。做法之一是涨跌停板。做法之二是保证金要求。保证金比例宜大，比如说是持仓合约成交价的20%或更多。同时，初始保证金订好后，还要订好维持保证金。低于维持保证金的帐户，交易所必须坚决要求追加保证金。这方面，要杜绝一切人情、通融、暂缓、挪用甚至信贷。保证金管理上要铁面无私，依法(或规则)办理，要有详尽的保证金管理条例。例如条例中就可规定，限定时间内追加保证金不到位的，交易所可强制客户平仓，一切损失由客户负担，交易所还要加收成倍的平仓手续费。做法之三是逐笔盯市制度，做到每笔清算，每日结算，以便交易所对每个帐户加以监控。做法之四，也是防止过度投机最有效的措施之一，是最高持仓量的限制。这种限制可以是绝对量，也可以是相对量。例如，比较简单的持仓数绝对量的限制限定了每个客户未平仓单向合约的总数，这有利于防止过度的做多或做空。相对量限制，可以把股票指数期货合约成交数规定为股票现货市场上持股数的一个比例，如果再规定期货合约部位必须与现货股市的操作方向相反，则更有利于鼓励期货市场的套期保值。例如，可以规定每买进一定股数的股票，可以于多少天内在股指期货市场建立一定比例的空头部位合约；或者每卖出多少股数的股票，可以建立一定比例的多头部位合约。这样的规定，注定了期货市场的交易必须为现货市场的交易套期保值，而且两者的交易量有一个相对比例。当然，股指期货合约刚出台时可以这样作细微的规定，随着市场的发展与投资者的成熟，过细的规定要逐渐取消。
    理性思考之三，是为什么股票指数期货合约的交易是一种更有效的投资工具?有效，首先是指套期保值的有效。有了反向操作的工具，投资者可在股市现货市场大胆投资。试想，股市现货市场长期低迷，谁也不敢入市。如果有了股指期货交易，现货市场的投资者可以买进股票的同时，在期货市场做空。这样，即使现贷市场股票被套牢甚至割肉输钱，期货市场的获利可用来弥补损失。有了这个有效的套期保值工具，股市低迷时投资者也可大胆地踊跃地入市。再比如，当股市现货市场突然牛气冲天股指飚升之际，一些投资者既想抛出股票了结赢利，又怕抛得太早赚不到更多的钱。这时他们完全可以在股市现货市场卖出一部分股票的同时，在股指期货市场买进一部分合约。如果股指真的再涨下去，期货市场的赢利就可有效地填补现货市场未赚到的钱；如果股指不涨而横盘，现货市场早已获利；如果股市下跌，则现货市场的获利可弥补一部分期货市场的损失。不管哪种情况发生，投资者均有效地站在了不输钱的位置上。
    其次，有效是指高杠杆率。如上面的例子中所说的20%保证金，则股指期货市场的杠杆率是5倍。期货市场的资金动用可大大减少。少量保证金撬动大额成交合约，使投资效果倍增。当然，这种杠杆效果可用来套期保值，也可用来投机。为了鼓励前者限制后者，交易所可在平仓合约异常增大投机风盛时，提高保证金的比例，以削弱投机者的杠杆效果。相反，对套期保值的鼓励是减少保证金。总之，保证金比例，或者说杠杆效果是一个灵活的控制器。投资者可利用它，交易所也可调控它。
    我国股票指数期货交易的出台可能要千呼万唤，上述本人的几点理性思考，希望能是万千呼唤声中被人听得到的几声。    

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