海外股指期货市场比较研究
利率管制的放开，债券市场蓬勃发展起来，公司可以更为灵活地确定发行证券的时间。在80年代通过承销所获得的收益超过了承销证券总值的1％，1982年这个数为1.5％，1983年为1.7％，1986年为1.2％，自那时起收益稳定下降，到1993年达到了0.67％。证券公司承销收入和佣金收入大幅下降，迫使证券公司寻求新的业务以恢复以往的获利。过去证券公司仅作为客户的代理人，为客户提供融资服务。现在这些证券公司逐渐认识到在一个复杂多变的世界中，它们可以开展代客户进行风险管理的业务。作为实施风险管理的基本构件，股指期货和其它衍生产品的推出满足了了证券公司提供新服务、获取新收益需求。
2、期货交易法规的完善为股指期货的推出和发展提供了支持
美国正式的商品交易法出现在19世纪中叶，但是对新的期货合约进行公共管理始于20年代。1922年议会通过了《谷物期货法》将期货交易作为特殊的农产品纳入到联邦管理的统辖内。1936年将此法案更名为《商品交易法》。1974年议会设立了商品期货交易委员会（CFTC）。CFTC的设立扩大了政府对期货市场的管理，尤其是对合约创新的管理。
利率期货出现后，SEC是否应该对期货交易进行管理一直存在着争论，直到1977年秋季堪萨斯交易所首次向CFTC提出以股票指数为标的进行期货交易的申请时，这个问题也没有得到解决。SEC和CFTC主要在保证金设定、市场参与者的标准和防范市场操纵的具体措施等方面存在分歧。这一分歧在1981年得到了解决。1981年12月7日SEC和CFTC的主席就两个委员会的职权范围进行了明确划分。
1982年《商品交易法》使这项协议规范化，SEC负责以股票交割的所有交易，CFTC负责以股票为标的进行现金交割的期货交易。对CFTC支持的期货合约规定了最低指标（1）现金交割；（2）指数价格不应被用做市场操纵；（3）指数应该包括所有交易证券的主要部分。最后，期货交易法赋予SEC可以否决任何无法满足上述条件的股指期货合约。
1982年2月16日，美国商品期货交易委员会（CFTC）以4比1的投票结果通过了堪萨斯期货交易所开设股指期货交易的申请。1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所推出了价值线综合指数期货交易。
日本股指期货市场产生的原因和背景分析日本股票指数期货合约首先出现在海外，1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡金融期货交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，日本推出了第一支股票指数期货合约－－50种股票期货合约，受日本证券交易法禁止现金交割的限制，50种股票期货合约采取现货交割方式。
日经225指数期货刚推出时，日本管理部门不允许本国基金经理利用SIMEX的日经225指数期货从事股指期货交易，只有美国和欧洲的机构投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约对其投资于日本的股票进行套期保值。日本金融机构相对来讲处于不利位置。这些外国机构投资者在外国交易所利用外国的合约买卖日本股票市场的资产，完全摆脱了日本大藏省的管理。因此，1987年5月，日本管理者允许本国投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约。开始时，日本交易者的交易发展缓慢，直到1987年股市暴跌后交易量迅速发展起来。在1987年10月20日上午，日本证券市场无法开始交易，卖盘远大于买盘，由于涨跌停板的限制，交易刚开始即达到跌停板。而在SIMEX交易的交易者却能够继续交易期货合约，国际金融市场提供了一种绕过日本证券市场管制的方式。正是在这种背景下，1988年日本金融市场管理当局批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请。保证股指期货交易在日本管理者的管理权限下无疑是批准大阪证券交易所进行股指期货交易的主要动机。1988年5月，修改后的证券交易法允许股票指数和期权进行现金交割，当年9月大阪证券交易所开始了日经225指数期货交易。1992年3月，大阪证券交易所50种股票期货停止了交易。
自从1990年开始，日本股市开始向下调整。随着日经指数下跌，股指期货交易量有了大幅度的增加，一度甚至达到股市交易量的10倍。1992年日本股市达到历史低点时，大藏省为了限制股指期货对市场波动性的影响，对股指期货交易采取了惩罚性的措施，提高了股指期货保证金和股指期货佣金，加强了涨跌停板的管理，使大阪证券交易所有时仅能交易5分钟。面对股指期货交易量不断下降的局面，通过举行有关市场人士的听证会，吸取美国市场发展的经验，日本管理当局制订了″如何构建期货交易″的文件。1994年开始实施放松管制的措施，降低股指期货保证金比率。日本对股指期货交易的非有效管理的直接后果是，国外公司相对日本公司在期货和衍生产品交易中拥有了更强的技术实力。据对日本90年代初期市场统计，在日本盈利最高的5家期货和衍生产品经纪公司
海外合约设计分析
股指期货合约的开发原则股指期货合约的开发原则主要包括三个方面：①股票市场是否有规避风险的要求。股指期货的主要经济功能是套期保值和价格发现。只有标的资产价格具有波动性，并且这种波动性影响到社会上大多数投资者的投资收益，投资者才会有规避风险的需求。同样，只有标的价格存在波动性，才有预测（价格发现）的必要。②股票市场是否成熟发展、交易是否活跃是股指期货市场健全发展的基础。AllisonHolland和AnneFremaultVila（1997）对伦敦国际金融期货及期权交易所（LIFFE）中成功金融期货品种的特征进行了分析，发现随着现货市场波动性的增加，人们增加了对期货合约需求，但这种影响在统计上不显著，说明现货市场的波动性并不是期货合约持续成功的必要条件。现货市场规模与期货合约交易量存在着显著的正相关性，大规模的现货市场是期货合
约存在发展的主要因素。③与政府政策是否相配合。这包括股票指数组成成份、股指期货合约的设定是否满足管理部门所作的规定。
为了减少股指期货对现货市场价格和股指期货价格市场的影响，避免市场操纵行为对市场的冲击。海外证券、期货管理部门都对股指期货合约的设定作出了规定。美国CFTC要求实施交易的期货合约必须满足：1.股指期货合约采用现金交割。2.组成指数的主要股票应由非相关发行人发行，公众持股数较高。指数应反映市场总体特征或主要部分的特征。3.开展这种期货交易不会出现对期货价格或标的资产价格的操纵行为。在法国，新的衍生产品引入MATIF以前必须得到法国巴黎交易所运行委员会（COB）的批准。在审查新的衍生产品时，COB将研究这个产品是否会对现货市场产生破坏性影响。对组成指数的股票，COB有权利决定何时，用何种股票替代现有股票。在英国，FTSE100指数的股票组成成份由一个审核委员会审定，这个审核委员会由交易所代表和资深从业人员组成，委员会
负责制订指数的选择标准。在日本，大藏省负责审定在交易所交易的股指衍生产品。审定股指衍生产品时，大藏省主要考察衍生产品设计对现货市场的影响程度，以及衍生产品交易是否会引发市场操纵行为。
股指期货标的资产的设计方法1、股票指数的构造方式股票指数的构成方式有许多种，这包括价格加权指数，市值加权指数和等额加权指数。近年来，市值加权指数成为指数的主要构造方式。这其中的原因是：
（1）市值加权指数随股份分割和其它资本变化而随时自动调整，市值加权指数计算较容易。
（2）从市值加权指数构成方式看，市值加权指数可以看作是资本资产定价模型中的市场投资组合，它可以表征系统风险总体特征。
（3）认为股票市值规模与股票流动性高度相关，规模可以作为流动性指标。根据股票市值规模选择组成指数的股票，可以确保指数的流动性。
海外大多数成功的市场指数如美国的S＆P500，英国的FTSE100都是市值加权指数。
2、股票指数包括的股票种类确定了股票指数的构造方式后，在选取股指期货标的资产的股票指数时还会面临这样一个问题：什么样的股票应包括在指数中？
股票指数应包括何种股票，一般会根据股票指数代表的不同市场特征而有所不同。例如，在芝加哥商品交易所（CME）交易的股指期货包括了反映美国市场蓝筹股变化趋势的S＆P500指数期货，反映美国市场中等规模上市公司变化趋势的S＆P400Midcap指数期货，反映Nasdaq市场变化趋势的Nasdaq－100指数期货。但各种指数在股票选择过程中依据的指标类别却具有一致性。
海外股指期货合约比较分析在海外股指期货合约的比较分析中，这里主要对合约价值、合约的最后结算价进行比较分析。
1、股指期货合约价值的确定股指期货合约的标的资产选定后，接下来是计算合约价值，合约价值等于股指期货的指数乘于合约乘数（Multilier）。如何选择合约乘数在期货理论上没有统一的规定。一般来讲，合约乘数越大，合约价值越大。如果合约价值太大，交易成本过高，小投资者就无法参与交易，同时也不利于套期保值者利用期货合约匹配其现货合约进行套期保值。
投资者影响着股指期货交易的活跃程度，而股指期货的合约价值在一定程度上也影响着股指期货投资者的构成形式。韩国Kospi200指数期货的合约价值较小，自1998年开始，个人投资者的交 《海外股指期货市场比较研究(第2页)》
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2、期货交易法规的完善为股指期货的推出和发展提供了支持
美国正式的商品交易法出现在19世纪中叶，但是对新的期货合约进行公共管理始于20年代。1922年议会通过了《谷物期货法》将期货交易作为特殊的农产品纳入到联邦管理的统辖内。1936年将此法案更名为《商品交易法》。1974年议会设立了商品期货交易委员会（CFTC）。CFTC的设立扩大了政府对期货市场的管理，尤其是对合约创新的管理。
利率期货出现后，SEC是否应该对期货交易进行管理一直存在着争论，直到1977年秋季堪萨斯交易所首次向CFTC提出以股票指数为标的进行期货交易的申请时，这个问题也没有得到解决。SEC和CFTC主要在保证金设定、市场参与者的标准和防范市场操纵的具体措施等方面存在分歧。这一分歧在1981年得到了解决。1981年12月7日SEC和CFTC的主席就两个委员会的职权范围进行了明确划分。
1982年《商品交易法》使这项协议规范化，SEC负责以股票交割的所有交易，CFTC负责以股票为标的进行现金交割的期货交易。对CFTC支持的期货合约规定了最低指标（1）现金交割；（2）指数价格不应被用做市场操纵；（3）指数应该包括所有交易证券的主要部分。最后，期货交易法赋予SEC可以否决任何无法满足上述条件的股指期货合约。
1982年2月16日，美国商品期货交易委员会（CFTC）以4比1的投票结果通过了堪萨斯期货交易所开设股指期货交易的申请。1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所推出了价值线综合指数期货交易。
日本股指期货市场产生的原因和背景分析日本股票指数期货合约首先出现在海外，1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡金融期货交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，日本推出了第一支股票指数期货合约－－50种股票期货合约，受日本证券交易法禁止现金交割的限制，50种股票期货合约采取现货交割方式。
日经225指数期货刚推出时，日本管理部门不允许本国基金经理利用SIMEX的日经225指数期货从事股指期货交易，只有美国和欧洲的机构投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约对其投资于日本的股票进行套期保值。日本金融机构相对来讲处于不利位置。这些外国机构投资者在外国交易所利用外国的合约买卖日本股票市场的资产，完全摆脱了日本大藏省的管理。因此，1987年5月，日本管理者允许本国投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约。开始时，日本交易者的交易发展缓慢，直到1987年股市暴跌后交易量迅速发展起来。在1987年10月20日上午，日本证券市场无法开始交易，卖盘远大于买盘，由于涨跌停板的限制，交易刚开始即达到跌停板。而在SIMEX交易的交易者却能够继续交易期货合约，国际金融市场提供了一种绕过日本证券市场管制的方式。正是在这种背景下，1988年日本金融市场管理当局批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请。保证股指期货交易在日本管理者的管理权限下无疑是批准大阪证券交易所进行股指期货交易的主要动机。1988年5月，修改后的证券交易法允许股票指数和期权进行现金交割，当年9月大阪证券交易所开始了日经225指数期货交易。1992年3月，大阪证券交易所50种股票期货停止了交易。
自从1990年开始，日本股市开始向下调整。随着日经指数下跌，股指期货交易量有了大幅度的增加，一度甚至达到股市交易量的10倍。1992年日本股市达到历史低点时，大藏省为了限制股指期货对市场波动性的影响，对股指期货交易采取了惩罚性的措施，提高了股指期货保证金和股指期货佣金，加强了涨跌停板的管理，使大阪证券交易所有时仅能交易5分钟。面对股指期货交易量不断下降的局面，通过举行有关市场人士的听证会，吸取美国市场发展的经验，日本管理当局制订了″如何构建期货交易″的文件。1994年开始实施放松管制的措施，降低股指期货保证金比率。日本对股指期货交易的非有效管理的直接后果是，国外公司相对日本公司在期货和衍生产品交易中拥有了更强的技术实力。据对日本90年代初期市场统计，在日本盈利最高的5家期货和衍生产品经纪公司
中有三家是美国公司，前10家盈利最高的期货和衍生产品经纪公司中有6家公司是外国公司。
海外合约设计分析
股指期货合约的开发原则股指期货合约的开发原则主要包括三个方面：①股票市场是否有规避风险的要求。股指期货的主要经济功能是套期保值和价格发现。只有标的资产价格具有波动性，并且这种波动性影响到社会上大多数投资者的投资收益，投资者才会有规避风险的需求。同样，只有标的价格存在波动性，才有预测（价格发现）的必要。②股票市场是否成熟发展、交易是否活跃是股指期货市场健全发展的基础。AllisonHolland和AnneFremaultVila（1997）对伦敦国际金融期货及期权交易所（LIFFE）中成功金融期货品种的特征进行了分析，发现随着现货市场波动性的增加，人们增加了对期货合约需求，但这种影响在统计上不显著，说明现货市场的波动性并不是期货合约持续成功的必要条件。现货市场规模与期货合约交易量存在着显著的正相关性，大规模的现货市场是期货合
约存在发展的主要因素。③与政府政策是否相配合。这包括股票指数组成成份、股指期货合约的设定是否满足管理部门所作的规定。
为了减少股指期货对现货市场价格和股指期货价格市场的影响，避免市场操纵行为对市场的冲击。海外证券、期货管理部门都对股指期货合约的设定作出了规定。美国CFTC要求实施交易的期货合约必须满足：1.股指期货合约采用现金交割。2.组成指数的主要股票应由非相关发行人发行，公众持股数较高。指数应反映市场总体特征或主要部分的特征。3.开展这种期货交易不会出现对期货价格或标的资产价格的操纵行为。在法国，新的衍生产品引入MATIF以前必须得到法国巴黎交易所运行委员会（COB）的批准。在审查新的衍生产品时，COB将研究这个产品是否会对现货市场产生破坏性影响。对组成指数的股票，COB有权利决定何时，用何种股票替代现有股票。在英国，FTSE100指数的股票组成成份由一个审核委员会审定，这个审核委员会由交易所代表和资深从业人员组成，委员会
负责制订指数的选择标准。在日本，大藏省负责审定在交易所交易的股指衍生产品。审定股指衍生产品时，大藏省主要考察衍生产品设计对现货市场的影响程度，以及衍生产品交易是否会引发市场操纵行为。
股指期货标的资产的设计方法1、股票指数的构造方式股票指数的构成方式有许多种，这包括价格加权指数，市值加权指数和等额加权指数。近年来，市值加权指数成为指数的主要构造方式。这其中的原因是：
（1）市值加权指数随股份分割和其它资本变化而随时自动调整，市值加权指数计算较容易。
（2）从市值加权指数构成方式看，市值加权指数可以看作是资本资产定价模型中的市场投资组合，它可以表征系统风险总体特征。
（3）认为股票市值规模与股票流动性高度相关，规模可以作为流动性指标。根据股票市值规模选择组成指数的股票，可以确保指数的流动性。
海外大多数成功的市场指数如美国的S＆P500，英国的FTSE100都是市值加权指数。
2、股票指数包括的股票种类确定了股票指数的构造方式后，在选取股指期货标的资产的股票指数时还会面临这样一个问题：什么样的股票应包括在指数中？
股票指数应包括何种股票，一般会根据股票指数代表的不同市场特征而有所不同。例如，在芝加哥商品交易所（CME）交易的股指期货包括了反映美国市场蓝筹股变化趋势的S＆P500指数期货，反映美国市场中等规模上市公司变化趋势的S＆P400Midcap指数期货，反映Nasdaq市场变化趋势的Nasdaq－100指数期货。但各种指数在股票选择过程中依据的指标类别却具有一致性。
海外股指期货合约比较分析在海外股指期货合约的比较分析中，这里主要对合约价值、合约的最后结算价进行比较分析。
1、股指期货合约价值的确定股指期货合约的标的资产选定后，接下来是计算合约价值，合约价值等于股指期货的指数乘于合约乘数（Multilier）。如何选择合约乘数在期货理论上没有统一的规定。一般来讲，合约乘数越大，合约价值越大。如果合约价值太大，交易成本过高，小投资者就无法参与交易，同时也不利于套期保值者利用期货合约匹配其现货合约进行套期保值。
投资者影响着股指期货交易的活跃程度，而股指期货的合约价值在一定程度上也影响着股指期货投资者的构成形式。韩国Kospi200指数期货的合约价值较小，自1998年开始，个人投资者的交 《海外股指期货市场比较研究(第2页)》
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