海外股指期货市场比较研究

　　摘要：本文以海外股指期货市场为背景，从股指期货市场产生的原因、股指期货合约的设计、股指期货市场的风险管理等多个方面对海外股指期货市场进行了比较研究。归纳总结出海外股指期货市场运行特点，进而提出可供我国股指期货市场借鉴的启示性经验。

海外市场结算中心风险管理 

为了控制交易客户违约给结算中心带来的风险，各个结算中心都建立了风险管理机制。这主要包括：①结算会员制度。②保证金制度。③建立财务安全保障制度，降低违约风险引发的流动性压力，确保有充分的资源能够弥补结算会员违约带来的各项损失，保证合约正常执行。④处理违约行为的一般程序。本节主要对结算会员制度和保证金制度进行分析介绍。

　　结算中心结算会员制度比较海外股指期货市场结算会员和交易会员一般有所区别，结算会员是交易会员，而交易会员可能不是结算会员。结算会员资金实力和信用等级较高，抗风险能力较强。结算会员和交易会员分离，有利于结算中心建立多层次风险管理体系。

　　美国CFTC规定结算会员应满足期货经纪商所应达到的财务标准。即期货经纪商的调整后净资本额最低应大于客户分离账户资金的一定比例，这主要因为期货经纪商收取客户保证金某种程度上类似于银行吸收存款。客户存放的分离资金是期货经纪商对客户的负债，对客户负债越大，当期货经纪商破产时，对客户的损害也越大。除此之外，没有对结算会员提出额外要求。但CFTC同时说明，为了防范结算会员的违约风险或其它结算会员的违约风险，结算中心可以要求结算会员必须向结算中心交纳结算担保基金（securitydeposit）。

　　英国证券投资委员会（SIB）规定结算会员财务标准应满足：基本需求；交易部位风险需求；交易对手风险需求。

　　基本需求主要为了确保公司有充分的流动资本，在公司收入减少或没有收入时，维持公司的正常运作。同时基本需求也保证了公司应具有的经营规模。

　　交易部位风险需求是价格逆向变化时对公司交易部位的资本需求。对于期货和期权交易来讲，交易部位风险需求是期货和期权交易时初始保证金需求。

　　交易对手风险需求表示某些客户或交易对手无法履行合约要求而使结算会员面临的资金需求。

　　结算中心的保证金制度结算中心的保证金制度主要包括三个方面：确定保证金水平、设定保证金结算频率、确定保证金资产的流动性。

　　1、确定保证金的水平保证金是确保股指期货交易双方履约的一种财务担保。合理确定保证金水平不仅减少交易双方违约的可能性，同时也可以保持交易的活络性。因此，确定保证金水平就成为股指期货交易过程中结算中心关注的一个重要问题。下面以美国芝加哥商品交易所（CME）为例进行说明。

　　（1）结算保证金基本类型CME的结算保证金可以分为两类：初始保证金（InitialMargin）和维持保证金（Mainte-nanceMargin）。初始保证金是结算会员最初执行期货买卖指令时必须存入其保证金账户的一笔款项。维持保证金是结算中心对从事交易的结算会员所持保证金的最低要求。如果结算会员存入的保证金低于维持保证金的水平，结算会员必须将其保证金补足至初始保证金水平。

　　（2）结算保证金的计算方式CME保证金或更确切地讲CME维持保证金的计算方式采用标准组合风险分析（Stan-dardPortfolioAnalysisofRisk，简称SPAN）。初始保证金一般高于维持保证金10％到40％。SPAN是由CME在1988年研制开发的。目前海外许多股指期货市场都采用SPAN计算保证金。

　　CME履约保证金小组根据过去1个月、3个月、6个月的样本区间中合约价格波动性，确定维持保证金水平，以使维持保证金应以95％的可能性涵盖在上述天数中最大波动性所对应的单日合约的最大损失值。

　　（3）SPAN对投资者风险管理的影响。投资者可以利用SPAN系统对未来市场变化时其交易部位保证金需求进行分析，以此对其交易风险进行提前防范。

　　2、设定保证金结算频率许多结算中心都采取每天结算一次，收盘后，根据未平仓合约对保证金进行结算，资金划拨将在第二天开盘前进行。最近几年许多结算中心采取了盘中结算，根据交易过程中结算的情况，在交易过程中对结算会员追缴保证金。

　　自1988年3月起，CME每天会有一次盘中结算，依据当时价格试算出结算会员所有未平仓合约的损益，结算会员应于当天补足所需交纳的保证金。在价格剧烈变化时，CME结算中心有权对所有的结算会员未平仓合约随时进行测算，并要求结算会员立即补足所要求的款项。伦敦结算公司（LCH）实施每日结算一次，但规定当价格波动超过正常风险参数时，结算中心将在盘中追缴保证金。在盘中结算时，结算会员未平仓合约根据前一天收盘时结算会员的未平仓合约确定，追缴的单位合约保证金数额根据现在的保证金水平确定。

　　3、确定保证金资产的流动性海外股指期货市场结算会员存放的保证金种类根据结算中心的不同而有所不同。美国CME规定，结算会员交纳的保证金可以为现金、市政债券、国库券、证券、CME指定银行发行的信用状等。每天计算证券、债券和国库券的价值，其价值将根据资产的流动性进行折扣。LCH规定结算会员交纳的保证金可以为现金、国库券、银行担保、证券、银行存单等，其价值将根据资产的流动性进行折扣。新加坡交易所规定，结算会员向结算中心交纳的保证金可以是现金、国库券、银行信用状，结算会员也可以接受客户的存款单、黄金证书、指定的证券等作为保证金。根据上述资产的流动性，结算中心和结算会员会对资产的面值进行折扣。台湾期货交易所不允许用证券抵缴保证金。

海外市场产生原因背景 

股指期货市场产生的原因和背景是什么？一个普遍的认识是股票价格波动性增加，规避风险的愿望，使人们产生了对股指期货的需求。进而市场推出了股指期货。通过对日本和美国市场股市的波动性分析，我们发现，日本1987年推出股指期货，美国1982年推出股指期货，其推出时间并不在股市波动性最强的年份中，股指期货推出的时间存在着一定的滞后。首先是市场的波动性使交易所看到了投资者对股指期货的需求，其次法律制度的调整创造了一个适于股指期货推出和进一步发展的环境。

　　根据美国商品期货交易委员会公布的截止于1997年发展中资本市场概况，我们整理发现，在所列的26个国家和地区中，包括我国在内的12个国家或地区开展了期货或其它衍生产品交易，3个国家计划进行期货或其它衍生产品交易。在这15个国家和地区中，除我国外，其它国家和地区在进行期货或其它衍生产品交易时，都推出了有关期货或其它衍生产品的相关法律。而我国开展期货交易时，这方面并未遵循国外市场发展的一般规律。这提示我们为了更好地汲取海外股指期货市场建设经验，发展我国股指期货市场，我们应从更广阔的视角对海外股指期货市场产生的原因和背景进行分析。

　　在本章中，选取了美国、日本两个国家的股指期货市场作为分析对象。这两个国家在发展股指

期货市场时各有特点，美国股指期货市场的发展得益于竞争促进了创新，同时，公共政策也刺激了这种发展。日本股指期货市场的发展很大程度上是受到外部压力，害怕失去本国市场份额，导致了对公共政策的改变和对本国金融市场的放开。两个国家股指期货市场发展动机不同，导致了股指期货市场发展规模也存在显著的差异。

　　美国股指期货市场产生的原因和背景分析

　　1、市场结构的变化、自身业务的发展增加了金融机构对股指期货等风险管理工具的需求

　　在70年代以前，金融机构非常容易区分，商业银行负责借贷，保险公司提供整个寿险政策和其它一些简单的产品，对蓝筹股和长期国债进行投资。投资银行帮助企业筹集资金，收取固定的交易佣金。在这种环境下无论是投资者还是金融公司对风险技术的创新缺乏动力。

　　这个简单的世界由于接下来的事情而变得复杂起来。四个重大的事件改变了原来的竞争格局。布林顿森林协议解体，汇率放开，世界油价发生动荡，美国经济出现了两位数的通货膨胀。美国道琼斯30种工业指数从1973年的高点1050点下降到1974年的580点。作为结果，金融机构更加重视对市场风险的管理，金融机构和退休基金纷纷采用定量技术以更好地管理其投资组合，出现了对规避现货市场风险的各种金融工具的需求。

　　第二个重要变动是，1974年美国国会通过了《退休收入保障法》。该法案对金融市场所起的作用主要表现为：一是强调分散化投资。二是要求退休基金管理人必须在″谨慎人原则″的指导下判断哪些投资是合理的。这使得退休基金的管理发生了很大的变化。基金雇佣专业的独立顾问选择经理，对资产配置提供建议。为了减少管理费用和交易成本，大部分证券投资组合被转化为消极型投资组合。股指期货的推出客观上适应了消极投资策略规避现货市场风险的需要。

　　《退休收入保障法》推出一年后，1975年5月1日，废止了固定佣金制，摧毁了以往经纪公司核心收入来源。佣金收入大幅下降，有些机构在几个星期内，佣金收入下降了80％。今天，许多大机构每股交易仅付很少的佣金，甚至根本不付任何佣金。

　　第四个管理的变动，发生在1982年5月，″415条款″再次打击了证券公司的核心盈利业务。与此同时，美国

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